被千億目標(biāo)綁架，蒙牛7.5億入股妙可藍(lán)多不是一筆好買(mǎi)賣(mài)

    今年以來(lái)，奶酪第一股妙可藍(lán)多（600882.SH）股價(jià)漲幅已超過(guò)20%，同時(shí)也創(chuàng)出了上市九年來(lái)的新高。

    新高背后，除了市場(chǎng)推波助瀾，更離不開(kāi)一家巨頭的加持。

    1月6日，蒙牛乳業(yè)（2319.HK）發(fā)布公告稱(chēng)，其下屬子公司內(nèi)蒙蒙牛擬以14元/股的價(jià)格受讓妙可藍(lán)多2046.79萬(wàn)股，總價(jià)款約2.87億元。本次交易完成后，內(nèi)蒙蒙牛將持有妙可藍(lán)多股份升至5%。同時(shí)，作為戰(zhàn)略投資者，內(nèi)蒙蒙牛還將以4.58億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)妙可藍(lán)多全資子公司吉林科技的新增注冊(cè)資本2.1億元，占吉林科技增資后注冊(cè)資本的42.88%。吉林科技下主要有兩家公司：妙可藍(lán)多（天津）食品科技有限公司（下稱(chēng)天津妙可）和上海芝然乳品科技有限公司（下稱(chēng)上海芝然）。其中上海芝然是奶酪棒的主要生產(chǎn)工廠，天津妙可則為馬蘇里拉等餐飲端的主要生產(chǎn)工廠基地，因此蒙牛此次入股的吉林科技，可以說(shuō)是妙可藍(lán)多奶酪業(yè)務(wù)的生產(chǎn)主體。

    被巨頭加持理應(yīng)繼續(xù)持有，但是就在這個(gè)好消息出來(lái)短短一周之后，妙可藍(lán)多的股東就始減持公司股票。1月12日晚間，妙可藍(lán)多發(fā)布公告稱(chēng)持股5%以上股東劉木棟，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持公司股份2,044,950股，占公司股份總數(shù)的0.50%。

    劉木棟的減持，更像是高位拋售。這背后的原因，或許是看到了這筆交易存在的問(wèn)題。

    蒙牛戰(zhàn)略入股妙可藍(lán)多，意在在奶酪市場(chǎng)取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在傳統(tǒng)液態(tài)奶領(lǐng)域增長(zhǎng)空間有限的情況下，蒙牛近年來(lái)積極尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，并將目光投向了奶酪行業(yè)。
但蒙牛的這次收購(gòu)，有些“病急亂投醫(yī)”。自2017年妙可藍(lán)多加入奶酪業(yè)務(wù)以后，他的凈利率還不足1%。截至2019年三季報(bào)，妙可藍(lán)多只有區(qū)區(qū)1200萬(wàn)的凈利潤(rùn)。對(duì)比蒙牛支付的購(gòu)買(mǎi)吉林科技42.88%股份的4.58億對(duì)價(jià)來(lái)看，市盈率近乎100倍。資產(chǎn)評(píng)估公司于2019年12月30日出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，吉林科技股東全部權(quán)益的評(píng)估值為6.10億元，但凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.51億元，增值率為142.71%。

    如此高的入股對(duì)價(jià)，蒙牛還能獲得多少投資收益呢？答案恐怕并不樂(lè)觀。

    艱難的賽道

    首先，奶酪行業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)的確是新賽道。但是，這一賽道并非藍(lán)海。奶業(yè)巨頭們布局奶酪業(yè)務(wù)已不是新鮮事。蒙牛、妙可藍(lán)多這些上市公司在奶酪行業(yè)早已有所布局。2018年，蒙牛成立奶酪事業(yè)部，加力發(fā)展零售、乳品深加工及餐飲奶酪三大業(yè)務(wù)，并與歐洲最大乳品企業(yè)Arla Foods合作，進(jìn)軍高端餐飲奶酪業(yè)務(wù)。2019年上半年，雙方又進(jìn)一步加快合作，成立奶酪合資公司。此外，伊利股份（600887.SH）、光明乳業(yè)（600597.SH）、三元股份（600429.SH）等也均在奶酪業(yè)有所布局。

    不僅是國(guó)內(nèi)企業(yè)涌入奶酪賽道，外國(guó)企業(yè)更是這條賽道上強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2018年國(guó)內(nèi)奶酪零售市場(chǎng)品牌前五約占52.6%的市場(chǎng)份額，皆為進(jìn)口品牌。1997年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的百吉福，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)外商獨(dú)資生產(chǎn)的奶酪產(chǎn)品，也是中國(guó)奶酪市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)頭羊。百吉福在中國(guó)的市占率達(dá)到27.2%。法國(guó)貝勒集團(tuán)旗下的樂(lè)芝牛在中國(guó)同樣擁有可觀的市場(chǎng)份額。而國(guó)內(nèi)的品牌如蒙牛市占只有2.9%、妙可藍(lán)多市占2.0%、光明市占0.8%，國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率合計(jì)不超過(guò)10%，還遠(yuǎn)不是外資企業(yè)的對(duì)手。

圖片來(lái)源：Euromonitor、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、界面新聞研究部

    其次，奶酪行業(yè)近年來(lái)雖然增長(zhǎng)較快，但市場(chǎng)規(guī)模卻不大。2013年至2018年，奶酪行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.5%。到了2018年我國(guó)零售奶酪終端上市場(chǎng)規(guī)模約為58億元，只占我國(guó)整體乳制品消費(fèi)的1.5%。整體銷(xiāo)量達(dá)到9.25萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)業(yè)信息研究所最新發(fā)布的《2019-2028年中國(guó)奶制品市場(chǎng)展望報(bào)告》，2028年我國(guó)人均奶酪消費(fèi)量有望達(dá)到0.5千克，是目前消費(fèi)水平的5倍。屆時(shí)，我國(guó)零售奶酪終端上市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到300億元。假設(shè)那時(shí)蒙牛的市場(chǎng)份額可以達(dá)到10%的話，奶酪業(yè)務(wù)可以為蒙牛貢獻(xiàn)約30億的營(yíng)業(yè)收入。30億收入對(duì)于蒙牛這樣一個(gè)千億營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)，恐怕也起不了太大作用。

    更重要的是，中國(guó)企業(yè)想要彎道超車(chē)，難度不小，在技術(shù)、成本上與外資企業(yè)相比都沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。奶酪，是生鮮乳在發(fā)酵劑與凝乳酶作用下發(fā)生凝固并經(jīng)成熟而制成的固態(tài)乳制品。一般10公升的牛奶能夠生產(chǎn)出1公斤的奶酪和9公升的乳清。如何利用好乳清將直接關(guān)系到奶酪生產(chǎn)的成本及的價(jià)格。但目前國(guó)內(nèi)廠商在乳清等副產(chǎn)品的處理方面仍存在著一定的技術(shù)障礙。我國(guó)市場(chǎng)所需要的乳清產(chǎn)品幾乎全部來(lái)源于進(jìn)口。

    另外，我國(guó)原奶的生產(chǎn)成本比國(guó)外原奶的生產(chǎn)成本高得多，奶酪的制作工藝無(wú)疑會(huì)放大這種劣勢(shì)。統(tǒng)計(jì)顯示，新西蘭的奶價(jià)成本在1.7-2元/公斤，歐盟的平均成為也在2.4-2.7元/公斤，而國(guó)內(nèi)規(guī)?；翀?chǎng)的原奶成本據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)總裁高麗娜介紹目前在3.7元/公斤。因此我國(guó)奶酪生產(chǎn)成本偏高，失去了價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

    妙可藍(lán)多凈利率只有不足1%，而百福吉的凈利率據(jù)相關(guān)人士透露約為20%。以水果口味棒棒奶酪為例，120g百福吉市場(chǎng)售價(jià)為19.8元/袋，而100g妙可藍(lán)多的市場(chǎng)售價(jià)為19.8元/袋。妙可藍(lán)多市場(chǎng)零售價(jià)更高而凈利率更低。除了渠道銷(xiāo)售費(fèi)用的因素外，很可能就是生產(chǎn)成本差異造成的。

    麻煩纏身的妙可藍(lán)多

    奶酪業(yè)務(wù)是妙可藍(lán)多的主業(yè)，如今不惜出售主業(yè)42.55%的股份給蒙牛。足以說(shuō)明，公司發(fā)展遇到了不小的困境。

    首要問(wèn)題就是盈利不佳。

    妙可藍(lán)多長(zhǎng)期增收不增利，收入雖從2016年的5億多增長(zhǎng)至2018年的12億多。但2016年至2018年的凈利分別為3221萬(wàn)、427.86萬(wàn)、1064.1萬(wàn)元，非常慘淡。事實(shí)上，妙可藍(lán)多的利潤(rùn)主要靠政府補(bǔ)助，扣除政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益，妙可藍(lán)多僅在2017年實(shí)現(xiàn)了盈利。截至2019年三季度妙可藍(lán)多奶酪板塊實(shí)現(xiàn)收入5.75億元，同比增長(zhǎng)114.55%。但奶酪業(yè)務(wù)近兩年一直未盈利，其在2018年虧損6.1萬(wàn)元，2019年上半年虧損120.06萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

    妙可藍(lán)多的毛利率和凈利率都不高。截至2019年三季報(bào)，妙可藍(lán)多的毛利率為29.1%，雖然近年來(lái)一直在增長(zhǎng)，但是與蒙牛39%的毛利率相比，仍然偏低。說(shuō)明妙可藍(lán)多的奶酪板塊在奶制品行業(yè)并沒(méi)有毛利率優(yōu)勢(shì)。原因前文已有提及，主要是技術(shù)和原奶成本的障礙，短期內(nèi)難以突破。

    相比毛利率，凈利率則更是少得可憐。近三年，凈利率從0.44%提升到1.02%。這背后的原因就是成倍增長(zhǎng)的銷(xiāo)售費(fèi)用。2018年，妙可藍(lán)多銷(xiāo)售費(fèi)用2.05億元，同比增長(zhǎng)130%，遠(yuǎn)快于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。妙可藍(lán)多對(duì)于廣告投放可謂不惜血本。2018年，廣告費(fèi)支出8900萬(wàn)，接近翻倍。公司不僅在CCTV1綜合頻道黃金時(shí)段上線廣告還和分眾傳媒深度合作，已在全國(guó)包括北上廣深等一線城市在內(nèi)的16個(gè)主要城市，覆蓋數(shù)十萬(wàn)樓宇，全天侯24小時(shí)不間斷播出。

    對(duì)此，妙可藍(lán)多解釋稱(chēng)大幅增加銷(xiāo)售費(fèi)用是為了拓展渠道，占領(lǐng)市場(chǎng)。但問(wèn)題是，未來(lái)一段時(shí)間，奶酪仍將處于產(chǎn)品導(dǎo)入期。按照妙可藍(lán)多的思路，廣告費(fèi)恐怕還要繼續(xù)投下去，至于何時(shí)銷(xiāo)售的投入可以縮減，提升凈利率，目前還看不到時(shí)間表?？梢韵胂螅羁伤{(lán)多這種低凈利率的狀態(tài)還將持續(xù)。自然，蒙牛的投資回報(bào)還遙遙無(wú)期。

    另一個(gè)問(wèn)題，就是妙可藍(lán)多內(nèi)部治理存在缺陷。

    去年12月，妙可藍(lán)多對(duì)外宣布，公司控股股東柴琇及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用公司資金2.4億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的19.66%。主要用于為柴琇的女兒償還銀行貸款。為此上交所下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，妙可藍(lán)多解釋稱(chēng)，兩次劃款是柴琇同意并口頭指示，由妙可藍(lán)多財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)白麗君安排。雖然，目前占用資金已經(jīng)全部歸還，并且支付資金占用費(fèi)合計(jì)990.99萬(wàn)元。但管中窺豹，還是可以發(fā)現(xiàn)妙可藍(lán)多內(nèi)部控制和治理存在嚴(yán)重缺陷。

    被千億目標(biāo)綁架的蒙牛

    2017年蒙?？偛锰岢龅?ldquo;雙千億”計(jì)劃，就是銷(xiāo)售額和市值均邁入千億元大關(guān)。目標(biāo)計(jì)劃2020年實(shí)現(xiàn)。而2018年蒙牛的營(yíng)業(yè)收入只有690億元，不考慮并購(gòu)，預(yù)計(jì)2019年蒙牛的營(yíng)業(yè)收入不會(huì)超過(guò)800億元。而蒙牛在2019年又出售君樂(lè)寶，要想實(shí)現(xiàn)千億計(jì)劃更加難上加難。

    想要實(shí)現(xiàn)千億計(jì)劃，并購(gòu)是不二的選項(xiàng)。2019年9月，蒙牛發(fā)布公告表示將收購(gòu)澳大利亞奶粉品牌貝拉米；2019年11月，蒙牛再次宣布收購(gòu)澳大利亞乳品及飲料公司Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd。兩起并購(gòu)總投資接近百億。隨之而來(lái)的便是高企的資產(chǎn)負(fù)債率。蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到57%，比年初時(shí)又上升了3個(gè)百分點(diǎn)。

    為了追求千億目標(biāo)，蒙牛將更多的注意力放在做大規(guī)模和戰(zhàn)略布局上，而不執(zhí)著于盈利水平。這也就解釋了同樣是奶業(yè)巨頭的伊利，在毛利率更低的情況下，凈利率要比蒙牛高出3個(gè)百分點(diǎn)。歷數(shù)蒙牛并購(gòu)標(biāo)的，他們的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)并不令人滿(mǎn)意。之前并購(gòu)的雅力士虧損1.3億元，現(xiàn)代牧業(yè)虧損4.96億元，中國(guó)圣牧則虧損22億元。

    這次的妙可藍(lán)多盈利情況也堪憂。

    當(dāng)然，蒙牛入股妙可藍(lán)多也并非只為千億目標(biāo)添磚加瓦，更多是看好渠道和產(chǎn)能方面的合作。

    妙可藍(lán)多已初步建立起覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)渠道，與眾多知名客戶(hù)，如達(dá)美樂(lè)、海底撈、全家Family Mart和永輝等建立了良好的合作關(guān)系。而蒙牛的渠道并沒(méi)有全國(guó)鋪開(kāi)。記者走訪幾家位于上海的永輝超市、盒馬鮮生發(fā)現(xiàn)，這些超市均有出售妙可藍(lán)多奶酪產(chǎn)品，但并沒(méi)有蒙牛的奶酪產(chǎn)品。電商渠道，不管是天貓還是京東，在奶酪品類(lèi)下搜索，排在前列的均不見(jiàn)蒙牛的產(chǎn)品，倒是能發(fā)現(xiàn)妙可藍(lán)多的身影。這至少可以說(shuō)明，蒙牛的確在一些地區(qū)沒(méi)有建立起銷(xiāo)售渠道，和妙可藍(lán)多在渠道方面有互補(bǔ)的可能。

    其次，是產(chǎn)能合作。妙可藍(lán)多是我國(guó)奶酪產(chǎn)能最大的企業(yè)，在上海、天津、吉林有3家乳酪工廠，總產(chǎn)能約為2.8萬(wàn)噸。而且，妙可藍(lán)多還在繼續(xù)投入擴(kuò)大奶酪產(chǎn)能，未來(lái)預(yù)計(jì)可達(dá)到約9萬(wàn)噸。蒙牛的奶酪產(chǎn)能雖未披露，但是2018年年報(bào)顯示，蒙牛只有和林總部生產(chǎn)基地可以生產(chǎn)奶酪產(chǎn)品。此前，蒙牛也讓妙可藍(lán)多代工生產(chǎn)過(guò)產(chǎn)品。

    總之，雖然在業(yè)務(wù)上妙可藍(lán)多和蒙牛有合作的基礎(chǔ)。但是，蒙牛7.5億元的投資款，無(wú)論從行業(yè)空間還是企業(yè)盈利能力的角度看，恐怕收益都不能讓人滿(mǎn)意。