減水劑行業(yè)：BETA托底 ALPHA開花

減水劑行業(yè)規(guī)模274 億元，三代減水劑占比高。2020 年中國混凝土外加劑銷量1,694 萬噸、行業(yè)規(guī)模411 億元，其中：減水劑銷量占比66.7%、行業(yè)規(guī)模274 億元。減水劑經(jīng)歷了從一代普通減水劑到三代高性能減水劑的演變，一/二/三代減水劑占比為0.9/21.4/77.7%。通過在混凝土中添加減水劑，可以提高混凝土的和易性，提升強(qiáng)度、減少水泥用量。

中小產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度提升。減水劑生產(chǎn)包括合成和復(fù)配環(huán)節(jié)，合成環(huán)節(jié)決定產(chǎn)品性能、復(fù)配環(huán)節(jié)體現(xiàn)產(chǎn)品綜合效果。行業(yè)內(nèi)有大量只做復(fù)配環(huán)節(jié)的小企業(yè)，受到產(chǎn)品運(yùn)輸半徑制約，小企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)占據(jù)大量份額。隨著減水劑納入化工行業(yè)管理，環(huán)保和安全生產(chǎn)政策導(dǎo)致大量中小企業(yè)淘汰，行業(yè)集中度明顯提升。2016-2020 年企業(yè)數(shù)量從6,000 家減少到1,000 家，CR3 和CR10 提升8.99 和4.53 個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)beta 源于政策發(fā)力、機(jī)制砂占比增加、商混率增加。減水劑下游是基建和地產(chǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望帶動(dòng)需求回升。隨著國家加大河道治理力度，機(jī)制砂占比提升，對(duì)減水劑需求量及配套服務(wù)要求增加。目前，我國混凝土預(yù)拌率僅46%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家80%的水平，商混率提升將帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容。

行業(yè)alpha 源于龍頭擴(kuò)產(chǎn)、品類擴(kuò)張、客戶認(rèn)證。減水劑企業(yè)上下游均為強(qiáng)勢(shì)客戶，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)短，對(duì)企業(yè)資金實(shí)力是考驗(yàn)。下游客戶的資格認(rèn)證增加了行業(yè)準(zhǔn)入門檻。龍頭企業(yè)借助資本市場(chǎng)擴(kuò)充融資渠道并募資擴(kuò)產(chǎn)，三家上市公司產(chǎn)能增速遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于行業(yè)采用直銷模式且客戶高度重疊，為擴(kuò)品類提供條件，蘇博特在減水劑基礎(chǔ)上已經(jīng)涉足檢測(cè)、功能材料、防水。

蘇博特綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力更優(yōu)。蘇博特是業(yè)內(nèi)唯一一家擁有聚醚-母液-復(fù)配產(chǎn)能的企業(yè)，公司通過四大母液生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)全國布局。借助建科院背景和雄厚的研發(fā)實(shí)力，公司功能性材料和檢測(cè)業(yè)務(wù)取得快速進(jìn)展。從產(chǎn)業(yè)鏈布局、產(chǎn)能分布、研發(fā)實(shí)力、盈利能力看，蘇博特綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力更優(yōu)。

給予減水劑行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦：蘇博特、壘知集團(tuán)、紅墻股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度低于預(yù)期;上游環(huán)氧乙烷和工業(yè)萘價(jià)格大幅上漲;環(huán)保和安全生產(chǎn)政策對(duì)產(chǎn)量的不利影響

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