休閑食品行業(yè)：旺季將至 分歧何在？

核心觀點(diǎn)：

復(fù)盤：零食板塊興起之因？2022 年4 月以來，零食板塊借助其弱周期屬性及渠道變革紅利逐步獲得市場(chǎng)關(guān)注，其中以鹽津鋪?zhàn)印抛惺称泛透试词称窞榇淼某砷L(zhǎng)公司跑出明顯超額，其中2022 年伴隨新興渠道滲透率快速提升，零食迎來beta 行情；2023 年渠道變革認(rèn)知強(qiáng)化，食飲板塊弱勢(shì)下三家零食公司迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。究其本質(zhì)，渠道變革帶來的“流量蛋糕再分配”為此輪零食公司成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2024年我們認(rèn)為除了“延續(xù)的渠道beta 紅利及部分新品滲透”外，還需重點(diǎn)關(guān)注“供應(yīng)鏈提效下的alpha 機(jī)遇”，前者“追趨勢(shì)”后者“拼認(rèn)知”，從節(jié)奏上看我們認(rèn)為Q1 或?yàn)閮烧吖舱竦妮^佳窗口期，下半年或隨著beta 的弱化而走出個(gè)股分化行情。

當(dāng)下：如何把握“旺季窗口”？（1）布局春節(jié)：春節(jié)錯(cuò)期疊加經(jīng)銷商備貨積極，此輪春節(jié)有望迎來零食較佳布局窗口期；結(jié)構(gòu)上看，下沉市場(chǎng)和中西部或呈現(xiàn)旺季更旺；價(jià)格帶看，平價(jià)禮盒或成主流，組合模式使得不同渠道價(jià)格敏感度相對(duì)較低；（2）布局 Q1：零食Q1 收入占比位居食品飲料板塊前列，其中禮贈(zèng)場(chǎng)景偏多的公司Q1 權(quán)重更高；新渠道方面，零食量販在低基數(shù)下奠定成長(zhǎng)彈性，開店加速或迎業(yè)績(jī)超預(yù)期；抖音電商，鹽津鋪?zhàn)勇氏仁芤?，三只松鼠后來居上；新產(chǎn)品方面，鵪鶉蛋成為勁仔的第二增長(zhǎng)曲線，鹽津等公司新品放量可期；成本端，主要原材料普跌，利潤(rùn)彈性或更優(yōu)。（3）聚焦成長(zhǎng)：零食因弱周期屬性及渠道和品類變化，我們預(yù)計(jì)2024 年業(yè)績(jī)達(dá)成概率較高。

展望：如何看待市場(chǎng)分歧？拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于電商、零食量販及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍存在較多分歧，其本質(zhì)在于對(duì)于“大行業(yè)小公司，多品類低壁壘”商業(yè)模式的質(zhì)疑。具體看：（1）電商：競(jìng)爭(zhēng)加劇下如何看格局？我們認(rèn)為抖音起量下白牌率先受益，高度分散化市場(chǎng)“性價(jià)比品牌”仍有提升空間；（2）零食渠道：搶加盟下如何看空間？

渠道品牌跑馬圈地，規(guī)模效應(yīng)下凈利率有提升空間，對(duì)上游廠商而言量增優(yōu)勢(shì)大于或有的利潤(rùn)擾動(dòng)。（3）大單品：性價(jià)比下如何看壁壘？

我們認(rèn)為以零食量販、抖音為代表的“性價(jià)比”渠道起勢(shì)會(huì)倒逼整個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革，從格局演變上或會(huì)出現(xiàn)短期的白牌繁榮，而后擁有供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司會(huì)在品牌企業(yè)后知后覺下贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

投資建議：自下而上，業(yè)績(jī)?yōu)橄?，反轉(zhuǎn)蓄力。推薦鹽津鋪?zhàn)雍蛣抛惺称?，建議關(guān)注甘源食品、洽洽食品、好想你、三只松鼠和良品鋪?zhàn)印?

風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀環(huán)境擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全等風(fēng)險(xiǎn)、新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新渠道不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：符蓉/楊琳琳