電子元器件行業(yè)：云廠商資本開支提速 AI維持高景氣度

本報(bào)告導(dǎo)讀：

四大云廠商都是AI 時(shí)代的贏家，云業(yè)務(wù)增速穩(wěn)步提升，AI 貨幣化率不斷增長(zhǎng)。我們看好 AI的高景氣度，AI算力需求有望延續(xù)。

投資要點(diǎn)：

三季度對(duì)于微軟來說是調(diào)整口徑后的第一個(gè)季度，Azure 增速變得更加純粹，反應(yīng)到財(cái)務(wù)是原口徑+3%增速，AI 對(duì)Azure 的貢獻(xiàn)率也增加3% ， 現(xiàn)在FY241Q/2Q/3Q/4Q 里面AI 的貢獻(xiàn)率為5%/9%/10%/11%; 季報(bào)前的微軟表現(xiàn)一般，2024 年以來跑輸標(biāo)普/納指7%-8%，投資者期待azure 增速環(huán)比提升，AI 貨幣化率提升，Copilot 提速，資本開支一個(gè)明確的定量指引且不斷上修，與openai的合作，gpt 的迭代，新產(chǎn)品的發(fā)布或許是推動(dòng)azure 增速的催化劑；低預(yù)期下或許超預(yù)期；這個(gè)季度Azure 的一致預(yù)期為增速33%，2025財(cái)年的資本金投入的一致預(yù)期為603 億美金。

谷歌是否會(huì)成為AI 時(shí)代的贏家可能會(huì)成為這個(gè)公司最大的長(zhǎng)期矛盾，搜索、廣告被meta 證明了是AI 貨幣化最肥沃的土壤，同時(shí)賈維斯項(xiàng)目（年底發(fā)布）（information）與Chrome 的結(jié)合也值得期待，可以將網(wǎng)頁任務(wù)自動(dòng)化，短期搜索、YouTube、云也比想象中的具有韌性；但新時(shí)代，它的搜索存在掉份額的風(fēng)險(xiǎn)，面臨創(chuàng)作者的困境，很難自我顛覆，如果說AI 搜索誰是第一，或許chatgpt，perplexity才是那個(gè)名字；這個(gè)季度谷歌云的一致預(yù)期為增速31%，2024/2025年的資本金投入的一致預(yù)期為520/560 億美金。

Meta 是一個(gè)典型的周期成長(zhǎng)股，在MAU 到達(dá)30 億之后增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩。但Meta 的Reels 和Threads 在時(shí)長(zhǎng)和CPM 漲價(jià)上有不少空間。同時(shí)，Meta 也是AI 的最大受益者之一，強(qiáng)大的PyTorch 開發(fā)平臺(tái)和LLaMA 大模型開源生態(tài)，廣告業(yè)務(wù)得到了AI 的幫助。比如Gen AI 已經(jīng)制作了1500 萬個(gè)廣告（華爾街見聞），且轉(zhuǎn)化率比普通廣告更高；新的Advantage+功能，使轉(zhuǎn)化率提高了20%以上；內(nèi)容推薦算法使視頻觀看時(shí)間同比增長(zhǎng)了25%，或者說總體觀看時(shí)間增長(zhǎng)了10-15%；2024/2025 年的資本金投入的一致預(yù)期為385/471 億美金。

亞馬遜或許和谷歌一樣，長(zhǎng)期看承擔(dān)利潤(rùn)角色的云業(yè)務(wù)收到微軟的沖擊，同時(shí)悲觀看，電商業(yè)務(wù)或許在生產(chǎn)式AI 時(shí)代只有流量?jī)r(jià)值和物流價(jià)值，營(yíng)銷/客服/選品等都可以被Gen AI 包辦。但零售的悲觀預(yù)期和CEO 不愿對(duì)AWS 的收入加速做出承諾或許在疲軟的股價(jià)內(nèi)了，目前看零售業(yè)務(wù)增速企穩(wěn)，雖然偏弱，但不至于衰退，AWS 重回增速環(huán)比上漲的通道，利潤(rùn)率雖然會(huì)比1Q/2Q 放緩，也維持在高位。一旦AWS 超預(yù)期，似乎敘事就會(huì)立馬變成一個(gè)AI 贏家；持續(xù)推薦云廠微軟、谷歌、亞馬遜、Meta，端側(cè)AI 公司蘋果，AI 硬件公司英偉達(dá)、AMD、美光、中芯國(guó)際等的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；AI 的投資回報(bào)比不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；半導(dǎo)體周期下行風(fēng)險(xiǎn)；毛利率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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