石油石化行業(yè)深度報告：復盤油價與周期 2014-2015年間的國際油價波動啟示與未來展望

投資要點：

大宗商品之母，油價與經濟周期息息相關。作為大宗商品之母，國際油價的波動與經濟周期息息相關，而影響油價的因素也較多。長周期而言，國際油價與定價權爭奪、經濟周期帶來的需求波動、技術進步帶來的開采成本下降等因素關聯(lián)度較大。而短周期則受到庫存、地緣政治、價格聯(lián)盟、市場情緒、貨幣政策等因素擾動。而歷史上每個階段主導油價的因素也各不相同，以史為鑒，為新的趨勢規(guī)律做出判斷。

2014-2015年間的油價影響因素較為復雜，對當前油價的趨勢的借鑒意義較大。2008年金融危機后，在貨幣寬松、中國基建啟動、國際地緣政治等因素影響下，國際油價快速反彈并在2013-2014年上半年長期保持在100-120美元/桶范圍內波動，但終究在2014年下半年打破平衡，進入下跌過程，并于2016年初跌破30美元/桶的低點后企穩(wěn)。此次油價波動的范圍突破了合理的價格區(qū)間，價格的上限除受到貨幣寬松影響外，地緣政治、伊朗制裁也助推了油價空間；同樣美國貨幣政策回歸，頁巖油的技術革命帶來的長期供應寬松也使得油價跌破多數企業(yè)的成本線，也促成了OPEC+價格聯(lián)盟在2016年底成立，從而影響了后期的原油新的定價權爭奪。

規(guī)律：新的經濟周期與國際油價展望。2022年的俄烏沖突使國際油價達到新的高點，與此同時在2022年5月-2023年7月，美聯(lián)儲開始了僅次于1980年代初的力度加息；2024年9月開始，美聯(lián)儲進入降息周期。油價雖然影響因素復雜，但是需求仍是長期主線；美聯(lián)儲降息初期往往意味著需求較弱，以刺激下游，油價反而承壓；同時，新能源車對于傳統(tǒng)能源的替代也使得長期原油需求力度減弱；但是隨著利率回到中性，全球經濟復蘇，油價再重新步入上行空間。

結論與投資建議。我們認為2025年國際油價或呈V字型走勢，美國因為降通脹及制造業(yè)回歸需要，以及OPEC+減產放松，油價中短期承壓；下半年美聯(lián)儲有望啟動新的降息，以及在中國經濟恢復帶動之下，油價有望從底部反彈，全年波動范圍在55-80美元/桶。由于有效資本開支不足，我們認為原油長期基本面仍然偏緊。油價在下跌過程中，下游的石化企業(yè)會有一定的庫存跌價損失，但是以需求帶動的底部上漲的過程中，下游價差則會擴大。

看好目前估值處于低位，且下游化工品受益于經濟復蘇彈性大的標的，如恒力石化、榮盛石化、衛(wèi)星化學、桐昆股份、東方盛虹、中國石油、中國石化等。

風險提示：油價的影響因素復雜，除貨幣政策外，仍需要考慮到供需、技術進步等因素；國際油價的波動對于經濟影響；歷史的規(guī)律對于未來預測的不完全適用。

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轉自東海證券股份有限公司 研究員：謝建斌/張季愷