在今年的“兩會”期間，全國社?；鹄硎聲硎麻L樓繼偉透露，2017年，社?；鹗找媛食^9％。
此前的2001-2016年間，社?；鹉昊顿Y收益率8.37％，累計投資收益8227億元。自2001年，社?；鹨?95.26億元財政撥款啟航，到2016年，社?；鸸芾碣Y產(chǎn)總額逾2萬億。
社?；疬@一業(yè)績處于國際同行的領(lǐng)先水平，如著名加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB）2006-2015十年間平均年化收益率為7.3％。
相比國際同行，社?；鹜顿Y范圍和投資比例限制更為嚴格，投資主要是以國內(nèi)證券市場為主，其中股權(quán)類投資比例至今仍不得超過四成。
更為難得的是，在大起大落的A股市場，社保基金的業(yè)績表現(xiàn)了出色的穩(wěn)定性，17年的投資運作中僅2008年錄得-6.79％的收益，而當年上證指數(shù)下跌了65％。其余的16年中，社?；鹁鶠檎找妗?/p>
作為國內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的上游機構(gòu)投資者，社?；饘χ袊Y本市場的不斷完善發(fā)揮了積極的推動作用，在引導基金業(yè)為代表的資產(chǎn)管理機構(gòu)樹立正確的投資理念和規(guī)范發(fā)展上，更是發(fā)揮了不可替代的重要作用。
社?；鹄硎聲膶I(yè)、規(guī)范和廉潔公心也一直為基金業(yè)內(nèi)稱道。因為是國務院直屬事業(yè)單位，理事會的薪酬長期與金融機構(gòu)有著相當大的差距，在很低的薪酬水平下做出優(yōu)異的業(yè)績，理事會贏得了業(yè)屆的尊重，被公認是為“替老百姓賺錢最多的機構(gòu)”。
理事會首任投資部主任李克平也備受業(yè)內(nèi)敬重。李克平1982年畢業(yè)于北京大學經(jīng)濟系，后于北京化工管理干部學院工作近十年。此后他進入國家體改委工作，歷任宏觀調(diào)控體制司副處長、處長、助理巡視員、副司長、巡視員。自2001年至2007年，李克平進入社保基金，擔任投資部主任。2007年6月，李克平升任全國社會保障基金理事會秘書長。當年11月，他出任全國社會保障基金理事會黨組成員、副理事長。
2011年，李克平調(diào)任中投公司，歷任中投副總經(jīng)理、副董事長兼總經(jīng)理，并一直兼任首席投資官，2016年6月退休。目前，他仍為社?；鹄硎麓髸?5名理事之一，并任北京大學光華管理學院杰出管理實踐教授。
自稱是“社保理事會的第一個兵”的李克平，參與了社保理事會的籌建，一手組建了社?；鹄硎聲耐顿Y團隊。他帶領(lǐng)其團隊，作了大量的開創(chuàng)性工作，從無到有，建立社保基金的一整套投資體系，并在10多年的投資實踐中，逐步形成了適合中國市場的投資理念，尤其是其帶領(lǐng)團隊獨創(chuàng)的社?；鸬馁Y產(chǎn)配置理念，更是以出色的投資業(yè)績豐富了大型機構(gòu)投資者的投資管理方法，得到了廣泛稱贊。
在基金業(yè)成立20年之際，李克平接受了中國基金報記者的獨家專訪。他相當認真，因為擔心在回憶的時候難免會修改或美化過去，他查閱了早期的工作筆記。在長達5個多小時的采訪中，李克平首度對媒體講述了他在社?；鸬?1年往事：
從社保理事會籌辦到成立三年僅只有38人，到幾個官員帶領(lǐng)一幫學生建立社?；鹜顿Y體系；
從社保理事會在山溝溝里進行的神秘選秀，到透明化的投后管理；
從2005年上證指數(shù)1000點附近加倉，到2007年5400點開始減倉；
從A股的莊股文化到基金行業(yè)的重大缺陷；
從價值投資到配置管理……
李克平講述他的所作所為，所思所想，不遮不掩，真誠坦率，不矜不伐，專業(yè)嚴謹，有大量的精彩故事是首度公開，更有對中國資本市場的深刻理解和投資管理的真知灼見。
以下是專訪實錄。
首任理事長劉仲藜挑的
“第一個兵”
中國基本報記者：2000年9月，全國社?；鹄硎聲闪ⅲ芙o我們簡單介紹一下成立的背景嗎？
李克平：2000年，中央醞釀成立全國社?；鹄硎聲瑫r任總理朱镕基是主要的推動者。
成立全國社?；鹄硎聲囊粋€基本背景是，1997年啟動的新一輪國企改革。朱镕基總理對下崗職工的再就業(yè)、養(yǎng)老安置等問題非常重視，并投入了非常大精力身體力行去調(diào)研。國企改革的順利推進需要一個更完善的社會保障體系來支撐，這就將社保體制的完善和改革推到了前臺；而中國的失業(yè)、養(yǎng)老問題也越來越突出，個人賬戶空賬、未來的老齡化的壓力，都是成立社?；鸬闹饕獎恿?；另外，中國作為一個多民族地區(qū)發(fā)展不平衡的大國，國家需要戰(zhàn)略儲備來應對特殊情況下的需要。
在多方因素的推動下，2000年9月社保基金理事會正式成立。
中國基金報記者：據(jù)說，你是社?；鹄硎聲牡谝粋€兵？
李克平：根據(jù)中央決定，國家體改辦主任劉仲藜出任全國社?；鹄硎聲谝蝗卫硎麻L。2000年8月，他找我談話讓我加入即將成立的社?；?。
我是他的下屬，當時在國家體改辦宏觀司任副司長。坦率講，一開始我并不愿意去。我很喜歡研究工作，更喜歡留在宏觀司做宏觀經(jīng)濟政策和體制改革的研究。
后來，領(lǐng)導給我透露了一個信息：2001年政府機構(gòu)將會有很大調(diào)整，體改委將并入國家計委，成立發(fā)改委。這個消息讓我改變了主意。在體改辦做政策研究，是我喜歡的工作，但我不喜歡也覺得自己不適合做行政工作。
于是，我就成了社?；鹄硎聲牡谝粋€兵，參與籌建。
我最早認識劉仲藜，緣于1994年的財稅體制改革，體改委宏觀司起了比較重要的推動作用，我跟劉仲藜、項懷誠都是在那時候認識。1998年劉仲藜由財政部部長轉(zhuǎn)任國家體改辦主任，成為我們的直接領(lǐng)導，因為宏觀司的很多工作，我經(jīng)常需要向他匯報、溝通，一起出差、調(diào)研的時候也不少。
我很感謝他對我的信任，也努力做到不辜負他的信任。還好，沒聽到他說后悔選了我。
成立三年，管理1325 億
全部人員才38人
中國基金報記者：社?；鹄硎聲鳛閲鴦赵合聦偈聵I(yè)單位，在早期怎么定位？
李克平：社保基金理事會成立時，朱镕基總理就和劉仲藜理事長達成共識，要把社?；疝k成一個全新型的機構(gòu)，而不是傳統(tǒng)的政府機關(guān)。社保基金理事會有一個很特殊的起點，就是去官僚化的方向和定位，這對理事會相當一段時間的發(fā)展起了很大的作用
2000年，在討論理事會的架構(gòu)時，決定只設四個部門，辦公廳、投資部、法規(guī)部、財務部，后三個部門正好覆蓋了投資的前中后臺。當時，政府機關(guān)普遍存在龐大的行政后勤、三產(chǎn)等等，我們?nèi)慷疾灰?/p>
理事會在成立時也沒有配備公務車，是所有政府部門和國務院直屬機關(guān)中第一個試行公車改革的單位。理事會非常精干，行政后勤人員非常少，只有必須才配備，比如財務必須要兩個人，機要必須要一個人。很長一段時間，所有行政后勤諸如設備采購、資料打印、機要郵件、辦公用品等等，所有的雜事都由一個人干，這個人就是處長。
為了盡量簡化機構(gòu)，成立之初，理事會的編制是50個人。到2003年理事會成立三年，劉仲藜退休時，理事會全部人員也只有38人。
2000年底，辦公廳的核心人員陸續(xù)到位，財政部會計司的沈曉南也調(diào)來負責財務部。2001年2月理事會開始逐步面向社會招聘，組建團隊。
2001年，是社?；饎?chuàng)業(yè)的激情歲月。那時還沒有建立行政管理等級，沒有定科長、副處長、處長大家都很平等。
我是投資部主任代管法規(guī)部，因此投資部和法規(guī)部完全是在一起工作，工作也是統(tǒng)一安排。
到2001年底，兩個部門加起來一共十幾個人，他們也沒什么頭銜，非常平等，扁平化的管理。我完全是根據(jù)每個人的特長和工作經(jīng)驗來安排工作，爭取讓每個人都能最大程度發(fā)揮自己積極性。遇到重大項目，就找一個組織能力強的來牽頭，牽頭的人也沒有行政職務。項目做完了，項目組解散。
某種意義上，我算一個連接點。大的決策、大的方向由理事長、副理事長等領(lǐng)導決定。對于這些領(lǐng)導來說，按他們過去的經(jīng)歷，從人數(shù)來講，社保理事會這只隊伍真是太小了，但他們都很負責。我在理事會領(lǐng)導和投資與風險管理團隊之間算是承上起下，我開玩笑說我像個工頭，會給大家派任務，一起討論，驗收結(jié)果，向上面匯報。當然，我也會跟大家一起學習。
一個官員，帶領(lǐng)一幫學生
干了一件大事
中國基金報記者：你們當時的投資團隊主要是應屆畢業(yè)生？
李克平：是的，我們團隊絕大多數(shù)都是剛畢業(yè)的研究生。這并不是我們不想招業(yè)內(nèi)有經(jīng)驗的，而是比較困難。一方面，理事會是新機構(gòu)，大家缺乏了解。另外一方面，與證券行業(yè)相比，理事會的工作人員待遇太低。盡管當時朱镕基總理提出，理事會要在薪酬激勵機制作些安排，招聘高素質(zhì)的人才。我們也做了一些努力和嘗試，但不可能改變理事會是國務院直屬事業(yè)單位的大背景。
也有一些證券從業(yè)人員來應聘，在面試后，我們覺得投資理念不合，不是我們需要的人。當時，中國資本市場很不規(guī)范，業(yè)內(nèi)人士在A股市場上獲得的投資經(jīng)驗，比如內(nèi)幕炒作等，我強烈感到不適合理事會，這不是真正規(guī)范運作的投資能力。最后，我們只招收了兩個證券從業(yè)人員，其中一個就是后來出任投資部主任的詹余引。他當時已經(jīng)在業(yè)內(nèi)工作過十年，我招聘時與他聊，他思路清晰，心態(tài)平和，有業(yè)務操作經(jīng)驗，他表示看好養(yǎng)老金管理機構(gòu)未來的發(fā)展，他后來的確也在投資團隊中發(fā)揮了很好的作用。
我們這支投資團隊幾乎全是研究生，沒有任何歷史包袱，幾乎是一張白紙，可以畫全新的藍圖。他們良好的素質(zhì)、學習能力、創(chuàng)新能力和敬業(yè)精神遠遠超出我的預期，他們的戰(zhàn)斗力也非常強。我覺得非常幸運。
正因為這是一支學生兵，大多數(shù)是單身，工作晚了，他們就鋪張報紙在辦公桌上、椅子上睡覺，不回家了。這是一個常態(tài)。當時華為提倡床墊文化，有同事家屬在華為，提出是不是也要在辦公室放行軍床。
在整個籌建過程中，大家表現(xiàn)出來相當?shù)耐液涂炭?。第一年我們平均工作到接近子夜，大家平均都是快十二點才回家，經(jīng)常討論到半夜兩三點。當時，我們團隊流傳一個趣事。有個已婚同事，夫人半夜兩點多打電話，問他為什么不回家。他解釋說，還在會議室開會討論文稿。他夫人不相信，說哪有一個機構(gòu)半夜兩三點還開會？其他同事就在電話邊起哄。后來，這位同事只得讓我來接電話。我解釋說，確實是在開會，不是在卡拉OK里唱歌。
在這種高強度的工作狀態(tài)下，也需要保持比較好的精神和體力。我們團隊都很喜歡運動，喜歡踢球、打羽毛球，在體育素質(zhì)上遠遠高于平均水平，象風險管理的盧安平就是非常優(yōu)秀的足球前鋒。我們要玩就拼命玩，要干就從早到晚沒日沒夜地干。
需要特別說明的是，這是一個和而不同的團隊，他們有很好的教育背景，很自信，都很堅持，多數(shù)人都相當有個性，完全不是一類性格。在討論業(yè)務時，他們各自都有學習能力的強項，都有自己的看法，很多事情爭論得都非常激烈，但不影響大家的合作，大家也很平等。這讓我在有限的人員中，可以聽到更多的差異化的意見，非常受益。
我相對來說，算是比較愿意兼收并蓄，傾聽意見，不排斥不同的意見，在我看來，不同的意見反而需要認真聽，搞清楚他的邏輯，聽明白了，你可以不贊成，如果你只是因為不同，就不聽，或者結(jié)論觀點跟你不一樣就不聽，那是你自己的損失。因為任何一種風格都會有局限性，每一個人都有局限性。
那些年的日子，大家都覺得挺值得留戀的，雖然條件差、業(yè)內(nèi)挖角的很多，我們前十年人員還很穩(wěn)定。
中國基金報記者：這么辛苦，待遇也不高，為什么團隊還很穩(wěn)定？
李克平：現(xiàn)在回想起來，因為是創(chuàng)業(yè)期，大家都很有激情，都非常熱愛這份工作，都很敬業(yè)，彼此也能從對方身上從這個大平臺上學到東西，大家在一起工作心情很愉快。
這是一個很好的平臺，有很多學習機會，可以學到很多東西。在成熟的機構(gòu)，你只能做一件事，而在理事會處初創(chuàng)期，一個人要做很多事情，涉及的面很寬，鍛煉的機會更多，你的提升速度取決于學習能力和工作能力。
2001年，我們基本上是在研究借鑒，做建立制度、投資原則和流程的籌備工作，在成熟機構(gòu)，這類事情往往是有經(jīng)驗的專業(yè)人員去做。而在我們團隊，就是由剛參加工作的應屆畢業(yè)生去做。很多業(yè)務規(guī)則都是他們制定的，是他們經(jīng)過學習借鑒比較以后相信的東西，他們自然會按照這些規(guī)則去做。又比如，成立初期有大量的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則需要和政府部門溝通，這也讓他們對政府相關(guān)法規(guī)制定有了第一手的體驗。如果在一家成熟的機構(gòu)，你不可能經(jīng)歷這個過程。這個團隊從一張白紙開始，從零到一，這種經(jīng)歷和經(jīng)驗很難再現(xiàn)。
而且，大家也真心認可，管理社?；鹗墙o全國人民做事，給全國人民掙錢，這是一個重要的精神激勵。雖然自己拿的錢少，但在心里也會覺得平衡、坦然一些。所以，盡管工資很低，有時意見也很大，但大家還是堅持了很多年。
現(xiàn)在，回過頭來想，理事會的成功也是有各種機緣巧合。從體制的角度這個過程無法復制。如果現(xiàn)在再成立一個社保基金，用這種方式就很難做起來。招人就很難，現(xiàn)在人才流動性太強了。
我在中國資本市場發(fā)展的初級階段能夠參與社保基金運作，通過團隊的努力，使社?；鸪蔀闄C構(gòu)投資者的代表，在機構(gòu)投資領(lǐng)域建立了模板范式，對我來說也是很幸運的。
雖然投入很大，也挺累的，但的確也很享受這個過程，因為和整個理事會團隊在一起，很投入也很專注的工作，是很快樂的。不是我一個人有這樣的感覺，團隊中多數(shù)人都挺懷念當初的時光。
中國基金報記者：你們早期做了哪些主要工作？
李克平：社保基金的資金來源分為三部分：國家財政撥款、國有股減持、彩票收益，2000年底國務院出臺了關(guān)于國有股減持的規(guī)定。
早期，我們主要是和有關(guān)政府部門溝通一些原則性的問題，包括社?；鹄硎聲绾味ㄎ?、如何開展工作、社?；鸬馁Y金來源及相應法規(guī)的制定等等。
一個很重要的工作是落實《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》，主要集中在社?；鹪趺催\作，投資管理如何約束？這些都需要明確、詳細的規(guī)范和指引。比如股票投資要求委托管理，需要選擇專業(yè)的投資管理機構(gòu)來管理社?；?，這就涉及投資管理機構(gòu)需要具備的資質(zhì)和要求以及如何進行遴選等等。
與此同時，我們還與相關(guān)部門溝通落實社保基金如何依法合規(guī)開展工作。社?；鹗菄鴥?nèi)第一個大型機構(gòu)投資者，與相關(guān)專業(yè)機構(gòu)的合作，從建立賬戶到委托管理、托管業(yè)務、清算等等具體業(yè)務操作，涉及對證券、基金等相關(guān)的法律法規(guī)具體條文的理解，需要有關(guān)部門進行界定。比如，社?；饡卸嗉覚C構(gòu)，多個賬戶與一個最終管理人之間的法律關(guān)系，如何符合《證券法》對證券投資賬戶的規(guī)定。我們花了很多時間與精力與證監(jiān)會、交易所、清算機構(gòu)去溝通。我們要求規(guī)范透明，法在哪里，規(guī)是什么，必須明確，才能合法合規(guī)去工作。
此外，我們也開始研究養(yǎng)老體系，學習與了解國際上的動向與變化，我們?nèi)サ较愀壅{(diào)研了強積金與盈富基金，了解相關(guān)問題，包括基金的出售與公有收入之間的關(guān)系。
中國基金報記者：也就是說，你一個官員，帶領(lǐng)一幫學生，建立起了社?；鸬耐顿Y框架和各種法規(guī)。
李克平：說我是官員也可以，我自己不愿意把我當官員，第一我對標準的官員風格不喜歡，第二我進入體制也是因為喜歡宏觀經(jīng)濟和體制改革政策的研究，我更偏向于研究提建議。
2001年，我們投資團隊的核心工作是學習借鑒業(yè)內(nèi)特別是國際養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗，建立自己的投資管理模式，邊學邊干。
國際機構(gòu)有成熟的養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗，也有幾十年以上的在國際市場上運作養(yǎng)老金的模式。中國經(jīng)濟快速增長疊加龐大的人口，未來可供管理的養(yǎng)老金基金數(shù)量巨大，他們有極大的興趣盡早介入這個市場。所以，國外資產(chǎn)管理機構(gòu)非常關(guān)注剛剛成立的中國社?；鹄硎聲?，這讓我們向他們學習比較方便。
雖然當時社?；疬€不能投資海外市場，但不少機構(gòu)有前瞻眼光，不計較短期的得失，表現(xiàn)出相當?shù)哪托暮蜔崆?，通過面對面交流、提供材料、回答問題和短期培訓等，為我們提供了一些原始的模板和養(yǎng)老金投資管理業(yè)務相關(guān)的經(jīng)驗，包括流程、產(chǎn)品設計、風險管理、資產(chǎn)配置等，構(gòu)成了我們最早對這個領(lǐng)域的具體做法和模式的認識。
我們白天聽講座，晚上討論并整理材料，消化這些內(nèi)容。學習、借鑒和建立幾乎是同時進行，這是一個流水的過程，學到新的再加以補充，特別是當我們看到不同機構(gòu)之間有一些差異的時候，會反復討論怎么理解。
半年以后，我們陸續(xù)開始收斂，集中到整理和建立理事會的投資管理運作框架。2001年9月形成了最初的社?；鹄硎聲顿Y管理運作框架的藍本，包括配置、組合的建立、外部的投資管理人、托管和風險管理體系等等，還有，怎么去評估管理人？對管理人的調(diào)查問卷等工作也基本形成。
在建立整個投資架構(gòu)時，理事會領(lǐng)導對團隊非常信任，只提出了四個要求：高起點、高標準、國際慣例、規(guī)范化，具體事情管得很少。理事會領(lǐng)導很有前瞻性，提出不能按照現(xiàn)在市場的運作方式去設計社?；?，要學習國際經(jīng)驗，規(guī)范化運作。這確定了標準和方向，整個投資團隊也努力朝這個方向去做。
業(yè)內(nèi)相當強烈地認為
社保的調(diào)查問卷過于西化
中國基金報記者：有哪些印象比較深的境外機構(gòu)？
李克平：國外機構(gòu)總體上都很友好，他們希望通過真誠地交流，增進彼此的了解，建立長期的合作關(guān)系。當時對我們幫助比較大的有道富銀行、加州公務員退休基金（Calpers）、施羅德集團，INVESCO， 還有后來被JP摩根收購的富林明等等。
富林明在臺灣地區(qū)有豐富的經(jīng)驗。臺灣地區(qū)的經(jīng)驗跟我們更貼近，好理解容易借鑒。臺灣地區(qū)給我們提供的管理人調(diào)查問卷等資料都是中文豎排的版式，我現(xiàn)在還記得很清楚。臺灣地區(qū)的經(jīng)驗很多來自于教訓，國內(nèi)當時的二級市場很不規(guī)范，臺灣地區(qū)的證券機構(gòu)也存在很多問題。富林明還給我們介紹了臺灣的四大基金，包括退撫養(yǎng)老金。因為當時臺灣方面對與內(nèi)地的接觸還有限制，我們與退撫基金進行了不公開的接觸，她的“總設計師”給我們介紹了退撫基金在投資設計中的經(jīng)驗教訓，包括救市的問題、如何選擇管理人等等。
境外機構(gòu)的認真程度超出我們的預期。比如，我們交給他們很多問題單子，希望他們提供材料或者來人給我們講課。他們用大量的數(shù)據(jù)和論證，回答我們的每個問題，并裝幀成精美的文件，然后一大摞背過來，讓我們非常感動。
印象深刻的還有 Capital，《長線》就是寫這個資本集團的，威靈頓也不錯，這是兩個有長期歷史和強大基本面研究的資產(chǎn)管理公司。他們介紹的內(nèi)容有深度。這些公司后來也在變化，其中一些原因很值得探討。
中國基金報記者：跟國內(nèi)機構(gòu)的溝通情況呢？
李克平：國內(nèi)機構(gòu)提供的幫助更具體。比如社?；鹜顿Y產(chǎn)品的設計怎樣才更符合國內(nèi)市場的特點，業(yè)內(nèi)就給了我們不少啟發(fā)和幫助，讓我們更好的理解什么是可能的什么是不可能操作的。
比如委托管理人投資股票，倉位應該多高？現(xiàn)在看起來這個問題很簡單，但當時爭論很大，我們花了特別長的時間討論，國內(nèi)機構(gòu)普遍認為倉位應該是0-100％，但幾乎所有的國外同行都是接近滿倉，那在中國到底怎么做？
這里面有一個最基本的問題，對養(yǎng)老金這樣的大型機構(gòu)，如果所有股票產(chǎn)品的倉位都允許0-100％，意味著配置就亂了。
因為委托時是按股票來配置的，風險敞口是股票，如果組合是五成債券五成股票，就不是股票敞口了。如果所有的股票產(chǎn)品都拿更多的債券，意味著社?；鹫w的股票配置非常低，很可能踏空。
進一步，如果組合經(jīng)理隨意調(diào)整倉位，就意味著理事會放棄配置，就沒有配置的概念了。而對社保基金這樣的上游機構(gòu)投資者來說，配置是至關(guān)重要的，要把握中長期趨勢和各類資產(chǎn)的特點，進行中長期布局，而不是跟著短期市場波動去調(diào)整倉位。
還有基準是什么？跟蹤誤差設多少？這些問題，我們也經(jīng)過了反復的討論。我們給出的基準，不僅要衡量業(yè)績，也是投資的基準，可以有偏離，但不能太大。
因為組合經(jīng)理往往都會有自己的偏好或特點，可能比較集中持有自己偏好的行業(yè)。個體投資者、基金經(jīng)理與上游機構(gòu)投資者考慮問題的基礎不一樣，站在純組合的角度，當然可以集中，比如巴菲特，只投資自己熟悉的公司，但這種模式不適合社?；穑荒芑煜覀兊牧龊托枰?。
因為每個行業(yè)的周期特點是不同的，如果管理人完全根據(jù)自己的偏好來投資，會出現(xiàn)不可把控的隨機性，而隨機性是社保這樣的上游機構(gòu)最不想要的，大型機構(gòu)需要有清晰的配置思路和方向，建立在充分研究和可證偽基礎上，這樣才能在后來的工作中，比較有效地評價管理人做的對錯并進行改進。對了知道是怎么對的，錯了知道錯在什么地方，這樣不斷修正，長期來看贏的概率會大一些。這對委托管理人的要求會更高，基金經(jīng)理需要更成熟，覆蓋的行業(yè)更全面，也需要更好的投研結(jié)合以及一個強大的研究團隊。
對這些問題的研究和理解，我們都會體現(xiàn)在對投資管理人的調(diào)查問卷中。
中國基金報記者：對投資管理人的調(diào)查問卷主要包括什么內(nèi)容？
李克平：我們在研究借鑒的過程中，逐漸形成了對公募基金業(yè)影響比較大的、對投資管理人的調(diào)查問卷，這是我們與業(yè)內(nèi)互動一個非常重要的工具和載體。
這個調(diào)查問卷濃縮了社保理事會對投資管理人的看法、要求和需要具備的條件，其中包括怎么去觀察、了解、透視管理人的方法和內(nèi)容。
與國外機構(gòu)的交流是這個問卷的主要來源。
國外大量的養(yǎng)老金機構(gòu)也會有對委托管理機構(gòu)的調(diào)查問卷，我們先是簡單搜集了很多份國外機構(gòu)的問卷，通過合并同類項得出了一個巨長的問卷，然后逐條討論，第一稿壓縮到一百多個問題，比較全面，但有點長。我們最終使用的問卷在一百個問題左右。
在形成問卷討論的過程中，我們較多考慮了怎么適合中國市場，也與國內(nèi)機構(gòu)進行了比較有效的交流，我們了解到國內(nèi)的機構(gòu)大概是在什么狀況，他們最看重的是什么，他們認為哪些是無效的，這個反饋對我們很重要，使我們對市場的認識大大加強，也使得調(diào)查問卷在修改過程中更符合中國市場的實際。
當時，業(yè)內(nèi)相當強烈地認為社保的調(diào)查問卷過于西化，照搬國外的東西有點多了，與中國市場脫離太遠。
在這一點上，我們沒有全部吸收業(yè)內(nèi)的建議。
在我看來，這有一個理念的問題。
當時的A股市場，內(nèi)幕交易、莊股炒作等現(xiàn)象嚴重，短期投機盛行。我們不能否認這個客觀存在，那么我們是否應該完全順應A股市場的狀況，用短期投機炒作的實用理念來確立我們的投資思路呢，還是應該特立獨行、規(guī)范運作？這是一個選擇。
我們堅持，用我們認為正確的理念和方法去做事，寧肯不被理解，也要規(guī)范運作。
在懷柔的山溝溝里
社保首次選秀
中國基金報記者：2002年，社?；鹄硎聲谝淮芜x秀。當時的評委是怎么組成的？
李克平：早期，社?；鸬耐顿Y范圍非常有限，在《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》中規(guī)定社保基金可以投資債券與股票。債券可以由社?；鹱约和顿Y，股票則需委托專業(yè)機構(gòu)進行投資。
2002年10月，我們開始啟動第一批管理人的評選。由于《社保基金投資暫行管理辦法》對管理人資格有各種要求，所以只有“老十家”基金公司參選。其他類型的投資機構(gòu)和成立年限短的基金公司也沒有資格參選。
按照《社保基金投資暫行管理辦法》，社保基金要成立專家評審委員會來選聘管理人。
成立之初，理事會領(lǐng)導就多次強調(diào)專家的作用，從2000年底，我們開始啟動尋找外部專家的工作。
理事會最早的專家是擔任中國證監(jiān)會顧問的梁定邦。2000年，我陪理事長劉仲藜與梁定邦見面，他給我們推薦了清華大學的金融工程教授宋逢明和中國科學院系統(tǒng)所的程兵教授。
程兵曾在英格蘭銀行負責過風險管理，在科學院是金融工程專業(yè)的博士生導師。我們的投資管理風險和績效評估系統(tǒng)，最早就是他帶著博士生一起做的。2001年，我們花了大量時間與他們一起開發(fā)這個系統(tǒng)，參與討論與投資風險管理相關(guān)的每一個公式，那是一個很有價值的學習過程。他的兩個弟子都成了我們團隊成員。
我們建立了一個專家評審委員會委員池，為了保密，通過抽簽的方式選出9位專家作為社保基金第一次選秀的評審委員，這樣隨機性特別強，很難去猜測。
評審委員分為內(nèi)部委員和外部委員，內(nèi)部委員是理事會的內(nèi)部人員，占比不到二分之一，外部委員包括部門委員和業(yè)內(nèi)委員，部門委員來自財政部和人社部這兩個監(jiān)管部門。證監(jiān)會不宜直接參加，通常是請研究人員參加，還有上交所、深交所和業(yè)內(nèi)的專家，當時證監(jiān)會做研究的波濤，在法國做過資產(chǎn)管理的林義相是專家評審委員中合作時間最長、參加次數(shù)最多的專家，還包括有金融實踐背景的律師，像德恒的王麗。還有其他很多人，都給了理事會極大的支持和幫助。
這些專家委員在后來評選管理人過程中，給我們的幫助非常大，他們對中國市場的理解更深刻，對業(yè)內(nèi)情況更熟悉，我們在他們身上學到很多。
中國基金報記者：評委的評審依據(jù)是什么？
李克平：專家評審委員會根據(jù)候選人對“調(diào)查問卷”的回答和他們的市場行為以及表現(xiàn)進行評審。
調(diào)查問卷是我們在委托投資方面花精力最多的文本，代表了對委托投資基本框架的認識，對參加競聘的基金公司影響也很大。
調(diào)查問卷的內(nèi)容非常廣泛，要了解的核心內(nèi)容，簡單來說就是包括投資理念、團隊、流程、績效、產(chǎn)品等所謂5P。但實際上遠不止5P，我們的問題相當于要把基金公司整個拆散，再合并起來，投資、風險、內(nèi)控和后臺，我們會提出很多問題。
比如，第一層是公司治理結(jié)構(gòu)問題，進一步就是投資決策機制。我們要準確知道公司的投資決策機制，投委會跟組合經(jīng)理怎么分權(quán)，怎么授權(quán)。投委會的投資決策方式，是負責人拍板還是投票決定？投票是絕對多數(shù)還是相對多數(shù)？誰有否決權(quán)？給組合經(jīng)理下放什么權(quán)力？他怎么運用這些權(quán)力？公司怎么能夠叫停他？我們的問題會一直追到最底層，直到不能再分。
我們要知道公司到底是什么樣的運作方式。很多公司自己也很難界定這些問題，但我們提出來了，他們必須重新思考，做出自己的選擇。
比如風險，怎么界定風險，怎么管理風險，指標是什么，出現(xiàn)風險怎么判斷怎么評價，窮追不舍；買股票什么標準，賣股票什么條件，股票池建立標準，投研怎么結(jié)合，是分立的還是一體的，研究多大范圍，激勵機制是什么，公司領(lǐng)導與基金經(jīng)理的權(quán)重分別是多少，必須準確說出來，沒有可以說沒有。從中可以看出各公司存在的差異。
客觀上講，當時很多基金公司制度規(guī)則上仍是有缺陷的。
我們在參選材料中可以看到，許多公司關(guān)于內(nèi)部制度規(guī)則有三分之一是收到“調(diào)查問卷后制定或修訂的”。每個基金公提供的評審材料都很多，最后我們給每個專家委員送一大行李箱的評審資料提前審閱。
社保選聘管理人為什么能夠?qū)蓟鹦袠I(yè)發(fā)揮正面的作用？
因為社?；鸬倪\作符合市場發(fā)展方向，而調(diào)查問卷是我們評選管理人的一個框架、藍本和文字的標準，所有參選公司都知道養(yǎng)老基金的要求是什么，這勢必引發(fā)業(yè)內(nèi)更深刻的反思。
社?；鹄硎聲突鹦袠I(yè)的良性互動，基本的推動力是理事會對基金公司具體怎么評價、怎么要求，贊同什么反對什么，包括在后來的委托投資運作中怎么評估，都對基金公司的投資運作產(chǎn)生了深遠的影響。
中國基金報記者：社保選秀對公募基金的影響是怎么發(fā)生的？
李克平：人們特別容易理解成是一種權(quán)力，或者是大資金的力量。在我看來，問題的關(guān)鍵是大資金發(fā)生作用的工具和傳導機制是什么。比如，怎樣評選管理人就是一個重要的方式。
評審委員會對管理候選人說的和做的一一對比考證，對材料數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理本人的表述進行對比，很容易對出真實情況。參加現(xiàn)場答辯的基金經(jīng)理包括很多優(yōu)秀的基金都很緊張，材料如果寫得不實，很容易被揭穿，而專家委員對撒謊一點也不會寬容。
比如投資理念是非常關(guān)鍵的概念，但也是非常難以準確定位和捕捉的概念。管理人奉行和篤信的是一種什么樣的投資理念，怎么去透視他的投資理念，這是非常具體和復雜的事情。每家公司都可以寫出幾句漂亮的口號，但我們不關(guān)注你怎么說，如果是你篤信的，請告訴我你是怎么做的。
波濤有一個非常經(jīng)典的說法，就像一個產(chǎn)品，你不能只是聽工人說他是怎么生產(chǎn)的，最起碼你要趴到車間的窗邊看看，最好是能站在傍邊看他是具體是怎么做的。
投資理念要有配套的流程，要有核心概念、核心邏輯、核心流程來保證貫徹落實你的投資理念。我們要看你的持倉，看過去的歷史數(shù)據(jù)，你怎么解釋當時重倉的依據(jù)，根據(jù)什么買的根據(jù)什么賣的，當時怎么想的，最極端的是要拿出依據(jù)，提供當時決策的原始記錄。有沒有拍腦袋進行投資決策的公司？有。有沒有做得非常認真的？也有。
另外，非常重要的是發(fā)現(xiàn)管理人的投資能力，要剔除運氣的成份。很多好的投資業(yè)績其實是運氣帶來的，如果是真實投資能力創(chuàng)造的，一定會有蹤跡可尋。怎么說明你的超額收益是怎么獲得的，要拿出買進、持有、退出這樣一些環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)和依據(jù)，這個時候他是怎么想的又是怎么做的，馬上可以對起來是不是吻合。比如大家都愛說堅持長期投資價值投資，但你過去管理的組合換手率一年三、四倍，顯然就對不上了。
通過理念和實際操作的比對，你就會區(qū)別出優(yōu)秀的管理人和言不由衷的管理人。
中國基金報記者：你們評價管理人最看重什么？
李克平：真正好的管理人第一條是誠實。
有很多管理人都不明白這個道理，總以為在答辯中表達得好是優(yōu)勢。錯了，誠實是最大的優(yōu)勢。誠實是公司誠信的基石。
過去有一些業(yè)內(nèi)人士問我，社保選秀答辯有什么技巧，我的回答很簡單：認真準備，誠實表達。
在我經(jīng)歷的管理人選聘中，我認為敢于說我不知道的管理人，其實是得分而不是減分。
我們會問答辯的基金公司很多問題，有時，基金經(jīng)理會回答我不知道或者我也沒想通，這時候，你會發(fā)現(xiàn)帶隊的總經(jīng)理或副總經(jīng)理會有多驚訝。好的基金經(jīng)理一般并不是特別馴服，他會直接回答NO、我也想不通……對這樣的基金經(jīng)理，我們看到的是誠實，知道什么說什么，不知道就是不知道，他其實也在保持持續(xù)的追問，他也有自己的看法，但絕不自欺欺人。你需要尋找的是組合經(jīng)理不是演員，你要信任他，借助他的專業(yè)能力，誠實是最重要的前提。
評選過程中還有一個誤區(qū)，總覺得像大學生辯論賽，講得漂亮的得分高。我們聽的不是語言表達能力，而是組合經(jīng)理的投資能力，那怕這個人是結(jié)巴，聽得痛苦一點，但如果真講得很有道理，結(jié)巴也沒關(guān)系，他的業(yè)績又不會打結(jié)巴。
中國基金報記者：第一次選秀，你印象最深的是什么？
李克平：理事會領(lǐng)導對評選的要求是：公正公平與專業(yè)化。在當時的市場環(huán)境，這類競聘要想保證公正公平性，并不是一件容易的事。
為了保證評選更嚴謹，理事會副秘書長劉昌林去找現(xiàn)場答辯的地方，我們一起看過，標準只有一條，手機用不了才可以，以免評選過程中有信息外泄。所以，我們跑的都是北京周邊沒有無線信號的山溝溝，最后，選擇了懷柔山邊的某個培訓中心。
社保基金理事會領(lǐng)導非常嚴格地要求必須發(fā)揮專家委員會發(fā)生的作用，尊重專家委員會的意見。
2002年12月20日，社保選秀最后一天。在面試結(jié)束后，專家委員獨立打分，不能商量，記分員拿著計算機當場輸入，去掉最高分和最低分，算數(shù)平均，自然排序，當場出結(jié)果。結(jié)果提交理事會投委會審批，投委會沒有特別依據(jù)和理由不得改變專家委員會的評審結(jié)果。整個過程非常透明和嚴謹。
評審結(jié)束后，當天下午我向劉仲藜理事長請示何時正式披露評審結(jié)果，這時他才簡單提到有一些有分量的招呼，然后說：“盡快公布吧”。
于是，我們立即正式公開披露了評選結(jié)果。
我負責主持社保選秀的具體工作。整個過程中，理事會領(lǐng)導沒有給我傳遞任何壓力，連間接的壓力都沒有。一直到最后評選結(jié)束了，理事長才把他受到的壓力透露給我。
當時，我非常感動。這時候我才意識到，是理事會的領(lǐng)導頂住了巨大的壓力，保證了專家評審委員會的獨立專業(yè)化評選。如果沒有獨立與公正，專業(yè)化將無立足之地。理事長要是提前告訴我，我會很為難，我想我會堅持按程序辦，但壓力太大，心情會很沉重。
理事長成為我們的保護傘，他做的太好了。他的公心和勇氣為這支隊伍樹立了一個榜樣。
社保純股票組合
幾乎都在前25％
中國基金報記者：2003年6月6日，社?；鹄硎聲泄蓟鸸镜氖划a(chǎn)品？正式開始運作，當時的重點和難點是什么？
李克平：在理念上，我們主張價值投資、長期投資、責任投資，客觀上講，當時對這個口號的理解并不是很充分，我們對投資理念的理解是一個不斷深化、體會感悟的過程。
對一個大型機構(gòu)投資者來講，價值投資和通常單一組合的價值投資風格不是一個概念，我們要減少投機套利、避免短期炒作，更關(guān)注長期的價值基礎，更關(guān)注基于企業(yè)基本面的利潤和績效的變化，更關(guān)注公司價值的變化。
中國人很聰明，市場中有太多取巧的小聰明，而一旦目標短期化以后，會成為一種非常強烈的投機現(xiàn)象，短期化的投機對大機構(gòu)威脅很大。大機構(gòu)需要有點大智若愚的狀態(tài)，對短期的小聰明不能太上心，有些短期的機會，即使你判斷對了，但因為大機構(gòu)轉(zhuǎn)身慢，也不是一種好的盈利方式。對大機構(gòu)來說，有一些基礎的方法、基本的規(guī)則和常識是不能偏離的，如果本末倒置，去搏最搶眼最動聽的故事，最后可能得不償失。
不同的機構(gòu)類別，投資理念和方法是有差別的，有的基金經(jīng)理喜歡更激進承擔更大風險，運用自己的經(jīng)驗和技能去捕捉一些短期機會，這是他的風格。但是大型機構(gòu)絕不能走那條路，那些機會的規(guī)模也不支持大型機構(gòu)的投資。
因此，首先要認識你自己，確定你管理的資金的性質(zhì)特點，尋找與之相應的投資道路和方法。另外，你必須考慮委托期限，風險偏好，確定合理的投資收益基準和目標，這些不是書面文章，是通過委托合同予以落實，如果一有浮虧就贖回，基金經(jīng)理還怎么做投資。這些前提條件夯實，才便于管理人的組合投資。
在A股市場，許多委托投資者自己就是扭曲的，他告訴你長期投資，結(jié)果行為全是短期投機要求。這會讓管理人很痛苦。
第一次委托管理合同的期限，我們討論了很長時間。最終，第一個合同期限定在兩年，之后就改成三年。
在長期投資中，投資期限是非常重要的環(huán)節(jié)，有兩個含義：
一是如果沒有特殊情況比如嚴重違規(guī)，在合同期限內(nèi)，不能因為一些短期的業(yè)績波動輕率更換管理人，當然這也對選擇管理人提出了更高的要求；
二是給管理人傳達了一個明確的信號，要按給定的投資期限來考慮投資策略，不能短期化。因為基金排名短期化明顯，已經(jīng)到季度排名甚至月度排名，基金經(jīng)理的壓力很大，也帶來基金經(jīng)理系統(tǒng)性的行為趨同，因為要在排名中不落后的最好方式，就是首先不要脫離大隊伍，其次，在有把握的時候抄一下近路。短期相對排名競爭造成基金抱團取暖和趨同操作，基金經(jīng)理很難沉下心來研究和投資。
所以，社?；鹨蚬芾砣吮砻鳎谕顿Y期限和評價上，一定會尊重合同，堅守兩年或三年期限，不會一有波動就撤了，否則，組合經(jīng)理依然沒底，他得不到信任，會反過來影響投資。
另外，根據(jù)A股市場的情況，我們給了組合經(jīng)理一定的調(diào)整倉位的權(quán)利，應該至少保持60-80％的倉位，但不能大幅度地調(diào)整，這涉及到社?；鹋渲玫膯栴}，配置是上游機構(gòu)的核心，必須堅持，不能放棄。
中國基金報記者：理事會怎么跟蹤管理以及如何評估管理人的運作？
李克平：對委托出去的組合，要求管理人每個季度有正式的委托情況報告，每個月有相互的熱點問題溝通，倉位有重大變化時也要溝通，要進行電話或面對面的討論，保持對組合的評估和掌握是連續(xù)的。
這也有一個度的問題，要始終保持關(guān)注，但又不能干預基金經(jīng)理的投資決策。在這方面，我們一直在摸索。
我們強調(diào)的是可以求證任何值得關(guān)注的問題，但不許給基金經(jīng)理下達指令或暗示買什么賣什么，這是非常明確的要求。
如果發(fā)現(xiàn)有一些比較特殊的現(xiàn)象，比如特別重倉，或者賣出之后很快又買入等等。當出現(xiàn)非常規(guī)操作時，我們對管理人的要求是，不改變你的行為和想法，但需要理解你的原因，也包括要求證一些依據(jù)。
我們擔心的是風險，因為異常和風險相關(guān)性更高，當然這并不意味著一定對或錯。一些有個性的基金經(jīng)理的操作也會有不同的地方，當發(fā)現(xiàn)反常時，我們除了詢問也會查第一手的資料，你是怎么說的怎么做的，前期的依據(jù)夠不夠，這對組合經(jīng)理也是有好處的，你的委托人如果有這個能力和關(guān)切，公司也會讓組合經(jīng)理更獨立，不容易受到干擾，這也是防范風險的一個有力措施。
我們要求組合經(jīng)理不能拍腦袋做事，要求理性和邏輯，要有你堅信的理念。組合經(jīng)理的投資不能漂移不定，不能總被市場熱點牽著走。
我們要求組合經(jīng)理投資理念和行為有一致性，違反了一致性，業(yè)績好也不代表能力，因為這是你投機的結(jié)果。而投機有可能成功也有可能失敗，我們愿意承受的是我們規(guī)定的一致性方向上的損失，而不愿意承受你賭博的損失，這就要求基金經(jīng)理非常理性，他總要準備回答我們的提問：為什么要這么做？或為什么不這么做？
剛開始，社?；饘ξ型顿Y的保密要求很嚴格，社保組合經(jīng)理只能做無名英雄。不像公募基金經(jīng)理，做好了可以名利雙收。社保組合經(jīng)理承擔的責任更大，管不好，組合被取消了，對公司的信用影響就太大了。
后來，我們建立了社保組合經(jīng)理的交流制度，每年組織社保管理人內(nèi)部交流會，有集中的研討和發(fā)言，這讓組合經(jīng)理之間也有橫向的交流，也有一個展現(xiàn)的機會。
中國基金報記者：聽說，你們對理事會投資部與委托管理人之間的關(guān)系管理也非常嚴格？
李克平：我們對理事會投資部的內(nèi)部要求很嚴格。我們最初明確規(guī)定，投資部同事到基金公司調(diào)研不能與基金公司的人一起吃飯。通過制度，我們跟管理人的委托關(guān)系透明化、簡單化，也比較平等。
社?；鹳Y金的性質(zhì)、風險容忍度都很明確，要求也很明確，我們會按照相關(guān)合同要求自己，也希望管理機構(gòu)能按照合同的要求去做。只要做好投資管理工作，根本不需要去公關(guān)。
最根本的是，社?；鸢押芏嗪突鸸芾砣死嫦嚓P(guān)的事情全部制度化了，每個季度有報告、有評價，組合有沒有風險有沒有違規(guī)都有數(shù)據(jù)，最后的績效、風險調(diào)整后收益都是客觀數(shù)據(jù)。只要達到標準，沒有重大違規(guī)，業(yè)績又很好，你放心，別人把你趕不走，但是你要做不好找誰也放進不來。你如果在前三名，我們就會追加資金。也不用基金公司老總來拜訪，資金就劃過去了。
雖然社保組合的業(yè)績不對社會公開，但管理人還是可以看到彼此的績效，比拼的是怎么做好業(yè)績。至于合規(guī)問題，重大異常行為，還有證監(jiān)會幫我們盯著。
大家專注于提高投資能力，他們高興我們也高興。事實上，最后的成績，也超出了我們的預期。
中國基金報記者：2005年，華夏基金管理的社保103組合被末位淘汰。2006年，博時基金管理的社保組合業(yè)績排名末位，據(jù)了解，你們團隊支持了當時的組合經(jīng)理，為什么會有完全不同的做法？
李克平：2005年的末位淘汰只是一個試驗，理事會希望給市場一個信號，社?；饘芾砣说脑u價是很認真的，必須做到有進有出，不能變成鐵飯碗，要嚴格評價、考核外部管理人，方法就是采取末位淘汰。
2005年6月6日，社保基金委托管理合同第一次到期，后幾名的業(yè)績相差非常小，從我們制定的目標，從投資業(yè)績、風險評估上，我們不認為應該淘汰誰，但是從全局來看，給這個信號更重要。后來就不再采用末位淘汰了，因為時間越長，社保純股票產(chǎn)品（1字頭組合）在全產(chǎn)場中所有可比的同類產(chǎn)品中，幾乎都排在前25％，再采取末位淘汰就沒有道理了。
博時基金是一個比較典型的案例，博時社保組合經(jīng)理當時相對比較年輕，不像其它明星基金經(jīng)理資歷老有名氣，他們信仰價值投資，考慮的投資周期會長一些，我們團隊前期跟他們有過溝通和了解，認為他們雖然年輕但很有個性和想法。2006年業(yè)績表現(xiàn)不太好時，我們團隊跟他們討論過持倉，比較認同、喜歡他們的理念。
當時，博時基金壓力很大，征詢我們意見是否需要重新考慮人選，或者加強力量。我們團隊剛好就此事溝通過，心里也比較有底。我就直接說，我們認同他們的投資理念，他們選的股票很扎實，經(jīng)得起推敲，可以給更長的期限。
后來，他們的業(yè)績表現(xiàn)很好，成為年輕一批社?；鸾?jīng)理中的佼佼者。大型機構(gòu)需要的核心管理人就應該是他們這種類型。
社保在前期發(fā)展中跟基金業(yè)的互動，對雙方都非常有利。社保也很幸運，2001年以后的相當一段時間內(nèi)，中國資本市場上，像社保機構(gòu)這樣的上游投資者不多，大資金相對匱乏，我們有得天獨厚的優(yōu)勢，能夠跟基金業(yè)有充分的交流和合作。
在前期，基金公司對社保，不管是從全國的養(yǎng)老儲備基金角度還是重要客戶的角度都非常重視和關(guān)注，因此我們也能夠和一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理合作。
跌破千點，加倉？加倉！
中國基金報記者：有社保組合經(jīng)理感嘆，社?；鹄硎聲?ldquo;神操作”，左側(cè)逆向操作非常成功。2005年股市極度低迷，在1000點附近你們增加了股票配置，能講講當時的情況嗎？
李克平：2005年，社?；鹨呀?jīng)選了第二批管理人，股票管理人有十二家。從產(chǎn)品的構(gòu)建上，具備了可以在股票市場上有更大規(guī)模操作的能力。另外，社?；鸪闪⒅笾鹉暝鲩L，從資金規(guī)模、產(chǎn)品的架構(gòu)與設計，都具備了更大規(guī)模的管理能力，股權(quán)配置還有很大的空間，從長期來說，股票的回報更高。
但這些都不是決定性因素。
我們決策要解決的核心問題是，股市面對的是短期沖擊，還是整個資本市場的危機？也就是說資本市場會不會崩盤？
我們的基本判斷是：不會。
因為中國經(jīng)濟整體狀態(tài)比較正常，不存在大的風險因素；資本市場正在醞釀全流通，改革的方向是向好的，這給了我們信心。
接下來一個問題是，我們是否應該大規(guī)模建倉，什么時候建倉？
我們的投資團隊和風險管理團隊從第一天起就在一起工作。面對這些重大問題，兩個部門共同討論，因為大家考慮的角度不一樣，有不同的觀點，才有可能獲得相對完整的信息，對市場作出更正確的判斷。
對價值的判斷是我們最核心的依據(jù)，不管用什么具體的工具和方法，整個市場確實處在嚴重低估的狀態(tài)，在這點上沒有分歧。只是有人擔心會更低，我們也不知道會不會更低，什么時候會由低轉(zhuǎn)強。
我相信股票市場的均值回歸，除非崩盤，否則股市一定是上下波動的，嚴重低估時最后一定會回到均值，嚴重高估也會回來，我們不知道的是所謂拐點，但我也不認為拐點是可以捕捉到的，不尋找拐點并不意味著你不行動。
總體上，我們整個投資團隊在當時對市場規(guī)律的認識和分析還處在一個初級階段，更多是基于長期資產(chǎn)配置理念的一次操作。
中國基金報記者：當時，股市很低迷，恐慌情緒彌漫，上證指數(shù)一度擊穿1000點，有人看到500點，甚至有股市崩盤的說法，社保基金每年要公布年報，在全國人民的監(jiān)督之下，當時提出加倉壓力大嗎？
李克平：我們肯定有壓力，但沒有來自上級的壓力。國務院以及監(jiān)管部門給理事會的壓力也不大。
理事會成立之初，有14位理事。按朱镕基總理的要求，理事們都是財經(jīng)戰(zhàn)線的老領(lǐng)導，比如袁寶華、李貴鮮、陳錦華、經(jīng)叔平等老同志，他們德高望重，都把社?；鹨暈殛P(guān)系老百姓切身利益的重要事業(yè)，很關(guān)心，也很支持。像袁寶華差不多九十歲了還堅持參加理事會大會。他們也很開明，有遠見，要求我們在投資上，要著眼長遠，不要有短期行為。
理事會給了我們一個很寬松的環(huán)境。劉仲藜理事長在社保基金之前的管理崗位上，工作非常細致。在社保理事會，他主要把握大的方向，對具體工作很放手。接任的項懷誠理事長也非常開明，決策很有魄力。
理事會領(lǐng)導在投資決策上很重視投資團隊的建議，給了投資團隊莫大的信任。當然，領(lǐng)導對我們的信任越大，我們的壓力越大，絲毫不敢懈怠。理事會領(lǐng)導很開明，團隊很優(yōu)秀也很拼，所以，我真是很幸運。
中國基金報記者：理事會投委會后來怎么做出加倉的決定？
李克平：理事會投資決策委員會由部門主任和所有理事會領(lǐng)導組成。就加倉的事情，投委會開過多次會議，爭議也很非常激烈。
在投委會上，質(zhì)疑主要有兩點：第一、市場會不會進一步下跌，我的回答是不知道；第二、市場低迷的狀況還要持續(xù)多長時間，我的回答還是不知道。我們只能說我們知道的是什么。
大家很容易認為這時候加倉風險太大，這是一個誤解。
對市場低迷時期風險的判斷，是個非常復雜而細致的問題，當市場跌破千點時，市場風險是大還是小，沒法用一句話來回答。答案不是YES或NO，因為看對什么而言。
對整體作為一個指數(shù)的市場而言，如果相信不會崩盤，這個時候市場風險是得到了很大的釋放，風險很小，因此，逆向投資、價值投資者要進場。
從另一個角度講，這個時候風險也可能很大，可能有企業(yè)在原來估值很高時抵押的東西，這時候變得不值錢了，要補充抵押物或有變現(xiàn)的要求，市場的這種極端壓力可能會帶來一系列不確定的連鎖反應，會引發(fā)一些具體投資對象出現(xiàn)你想像不到的巨大風險，破產(chǎn)在這個時候發(fā)生的可能性也比較大。
投資團隊的意見很明確，就是加倉。主要分歧是在策略選擇上，是一次全部加上去，還是三個月或半年平均加倉。
投委會對風險擔心的比較多，最后，項懷誠理事長拍板決定加倉，獲得了投委會的支持。在最后的決策中理事長承擔了很大的責任，做了非常正確的判斷。
我們開始分步式加倉，這客觀上對極為恐慌的市場起到了穩(wěn)定的作用。當時有引人關(guān)注的千點保衛(wèi)戰(zhàn)，監(jiān)管機關(guān)和政府一再表明希望大家買進，這沒有任何秘密可言，也沒有內(nèi)幕消息，這就是投資的正路。
這是我們團隊的一次勝利。理事會的決策程序非常嚴格，如果沒有團隊的合作和支持，不可能做出這么重大的決策。這次加倉的資金并不算多，但這是一個重要的種子，1000點的種子，為未來的高收益奠定了基礎。
更為重要的是，這一次成功的操作，讓社?；饘ε渲玫睦斫飧由羁蹋查_始重新認識國際經(jīng)驗。
國外養(yǎng)老機構(gòu)都主張長期的戰(zhàn)略配置，我們在管理社?；鸬膶嵺`中，開始更多考慮中國市場的特點：
第一，中國是新興的資本市場，不同于發(fā)達國家，股市波動率明顯較高；
第二，第二，觸發(fā)中國股市波動的非經(jīng)濟因素更多；
第三，中國是新興市場，如果嚴格按照長期戰(zhàn)略配置，不做動態(tài)調(diào)整，不適合中國國情。
這和資產(chǎn)配置中的紀律再平衡有相像之處，出發(fā)點不同，殊途同歸。
在股市一片樂觀中
開始減倉
中國基金報記者： 2007年，在股市一片樂觀情緒中，你們卻開始減倉，為什么？
李克平：2007年，我調(diào)任理事會秘書長，后任副理事長，當時主要在黨校學習。劉昌林是當時的投資部主任，在一線工作。
2007年上半年，市場瘋狂上漲。劉昌林與投資團隊對市場風險有比較清醒的認識，“五一”前后，劉昌林就跟我商量過減倉。
隨著市場越來越瘋狂，8000點甚至10000點的呼聲都很高，我們投資團隊到各機構(gòu)調(diào)研，得出的結(jié)論是，看多的基本上都沒有扎實依據(jù)道理，都是一種情緒。
當時整個市場的市盈率已經(jīng)很高，這種非常高估的狀態(tài)能持續(xù)多久，均值回歸什么時候開始出現(xiàn)？當然會有人說，牛市最后階段的收益很高，不要放棄，但理事會是養(yǎng)老金的管理者，是審慎的長期投資者，不追求太高風險博來的收益，不能那么貪婪，不能追求買到最低點賣到最高點，實際上也沒有人事先能夠預知所謂最高最低點。我們只拿有比較大把握的收益，這是我們一個基本的共識。
理事會投委會批準了投資團隊的減持報告，當時上證指數(shù)已到5400點。
投資團隊制定了明確的減持方案，每周下單往回抽資金，一直減持到十月份，十七大召開前，我們覺得應該停一停，當時上證指數(shù)在6000點左右，我們也擔心減持會引發(fā)市場下跌，一周后上證指數(shù)見頂6124點，市場出現(xiàn)第一波調(diào)整。
2007年，社?；皤@得了43.19％的投資收益。
投資者在貪婪時，非常容易犯錯誤，總相信自己比別人跑得快，總想抓住最后一波。最簡單、最笨但也是最有效的方法是，當市場偏離到一定程度就開始減倉。在投資上一定要有紀律性，不要抱太多幻想。
行為金融學對理解市場太重要了，大量的行為金融學的概念、案例，在整個金融領(lǐng)域的運用是非常有效的，人性的弱點在金融市場表現(xiàn)得淋漓盡致。
對我影響比較大的是，芒格在南加州講的誤判心理學二十條，我看完后覺得太有道理了，芒格雖然沒有被列入到行為金融學的經(jīng)典作家，但他對行為金融的理解分析和判斷，決不亞于其它任何金融學家。芒格是我崇拜的大師，他太有智慧了，他對市場行為的心理學解釋，讓我有茅塞頓開的感覺。
中國基金報記者：2008年股市暴跌，上證指數(shù)下跌65％，社?；鹜顿Y收益為-6.79％，在2007年提前減倉后，你們又做了哪些操作？
李克平：社保投資團隊在減持股票后，基本全部買了長期國債和金融債。2008年十年期國債漲了15％，這部分投資不僅避免了2008年股市暴跌的損失，還獲得了不錯的收益。
2008年四季度，上證指數(shù)2000點以下，社保投資團隊開始做比較大幅度的加倉，2009年，股市大幅反彈，社?；鹫w獲得了16.12％的投資收益，純股票組合的收益率超過30％。
2015年4月，理事會再次在股市見頂前左側(cè)減倉。
當然，我們有些同事也覺得還是有一些遺憾，2005年加倉不夠多，2007年減倉不夠狠，但這都是事后看，做對了，你會覺得自己中庸，做錯了呢，又會覺得自己太激進。
總體上，我是贊成留有余地，不走極端，特別是對社?；疬@樣的主權(quán)基金來說，謹慎一些比較好。
年化15％的超額收益
驚呆了國際同行
中國基金報記者：你管理社?；?1年，有哪些經(jīng)驗可以分享？
李克平：2010年，我在瑞士參加國際養(yǎng)老金論壇，這是一個50人規(guī)模的純內(nèi)部會員制的研討會。我與美國一家著名養(yǎng)老基金機構(gòu)的CEO做主題發(fā)言，他的題目是買入并持有（BUY AND HOLD），主旨是說用這種策略去應對金融危機。我的題目是：在高波動的市場環(huán)境下如何通過動態(tài)調(diào)整戰(zhàn)勝市場。
我倆講的是完全相反的兩種投資策略，這是西方和中國養(yǎng)老金管理兩個極端的方向。
我拿出了社?；?003年6月委托公募基金管理的12個純股票組合的數(shù)據(jù)，超額收益年化15％。
他們聽完的反應都是“啊，怎么可能？會不會說錯了？15％是超額收益還是全部收益？”
我回答說是超額收益。
他們問：養(yǎng)老金怎么可能做成這樣？
我PPT上有清晰的圖表，股市指數(shù)的走勢，社?；鸬慕▊}期和退出期，基本上都是低點加倉，高點退出，當然，還有一部分超額收益來源于組合經(jīng)理的主動管理。
我當時說了兩點：第一，中國市場跟國際市場不一樣，波動性很大，如果買入持有不動，社?；鸬氖找嬗锌赡苁橇?；第二，在中國股市劇烈變動的過程中，出現(xiàn)了非常明顯的低估和高估，我們沒有道理不去操作。
不過，這很容易讓人誤解，認為社?；鹗窃趽駮r。關(guān)于擇時的問題一直非常有爭議，很多機構(gòu)都主張擇時是不可缺少的。
我們在形式上比較像是擇時的操作，但我們的出發(fā)點和目標絕對不是擇時。
我們在理念上不認為擇時是可以操作的，但為什么我們在形式上有這樣的行為？我們把這種調(diào)整稱之為動態(tài)資產(chǎn)配置。
對社?；疬@樣的上游機構(gòu)投資者，配置是最重要的。
配置是基于科學的方法，研究每一個資產(chǎn)類別各自的風險收益特征和運行規(guī)律，并尊重這些規(guī)律去做長期的配置。配置和挑選管理人是我們無法推卸的責任，任何一個機構(gòu)或基金經(jīng)理對社保的了解都不如理事會自己，誰都不可能替你考慮長期配置。
在上游機構(gòu)投資者中，耶魯捐贈基金的大衛(wèi).史文森貢獻最大，沒有人能超過他。耶魯捐贈基金會最少時只有13個人，基本只做配置和管理人選擇，后臺全部委托出去。他們建立了一套我們可以學習借鑒的理論體系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更適合一個投資經(jīng)理，不適用于上游的投資機構(gòu)。
在大的配置上真正起作用的，是我們對基本原則的堅持和基本常識的相信：
第一，是基于對價值的判斷，輕微的高估或低估可能不準，但明顯高估或明顯低估是顯而易見的，也是可量化的；
第二，股票市場均值回歸是基本規(guī)律，過高或者過低都不會長久，終將回到均值附近；
第三是投資紀律，就是資產(chǎn)配置再平衡，再平衡的標準概念是觸發(fā)了以后自動（紀律性強制）回到起點，把漲得多的賣掉，補充未到達比例的資產(chǎn)。我們在操作上還不是嚴格的紀律再平衡，因為市場依然有很多我們回答不了的未知的東西，還是要留有余地。
在我看來，基本常識更有效。
這些常識也是推動進行動態(tài)配置調(diào)整的基本因素。作為當事人，現(xiàn)在回想起來，理事會是不是有什么復雜高深的東西？其實并沒有，很簡單，就是尊重市場，回規(guī)常識，篤信常識，千萬不要背離常識。
觀點：
公募基金為什么缺少成為百年老店的基因？
中國基金報記者：今年是基業(yè)行業(yè)成立20年，你如何看待基金行業(yè)的發(fā)展？
李克平：從公募基金設立開始，監(jiān)管部門就投入了很大的精力，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，在20年發(fā)展歷程中即使出現(xiàn)一些問題，基金業(yè)整體也能夠不斷規(guī)范發(fā)展，透明的制度與從嚴的監(jiān)管是關(guān)鍵，相關(guān)法律法規(guī)的不斷建設和規(guī)范對基金業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。
現(xiàn)在，公募基金業(yè)依然是大資管業(yè)中最規(guī)范的一個子行業(yè)。但我始終覺得有些遺憾的是，公募基金在治理結(jié)構(gòu)上存在重大缺陷。
先問一個問題，現(xiàn)有的公募基金、包括一些優(yōu)秀的公司可以成為百年老店嗎？
我的回答是，比較困難。
因為，即使一個優(yōu)秀的公募基金的管理團隊，能夠持續(xù)20年，不管過去還是未來，你可以算算中有幾家能夠達到？據(jù)我觀察這真的很困難。我們說的不是管理團隊成員主動離開，而是被動離開。
如果一個優(yōu)秀的管理團隊自己尚且難以穩(wěn)定20年，它的投資核心團隊能夠保持20年以上嗎？我的回答還是不能，而實際情況其實更差一些。
為什么中國有全世界數(shù)量最多的私募基金？
對這點我始終很感慨，當我跟國際金融機構(gòu)打交道時，我的觀察是，私募基金中，最活躍最典型的多數(shù)是對沖基金和私募股權(quán)基金和VC，沒有像中國這樣有大量在二級市場上做私募投資的小公司、小團隊。
私募基金當然是一類投資人，但比例很小，在全球也看不到一萬家，為什么中國市場這么多？因為國內(nèi)相當一部分公募或其它資管子行業(yè)的投資經(jīng)理轉(zhuǎn)到私募。
很簡單，他們都是要給自己創(chuàng)造一個更好的發(fā)揮自己能力的平臺，為什么他們認為現(xiàn)有的機構(gòu)不能充分發(fā)揮自己的能力和作用，而要花精力冒風險去成立私募？
我不認為私募是大多數(shù)人最好的選擇，私募基金作為資產(chǎn)管理人的一個形態(tài)存在很正常，但應該是少部分，不應該是主體。
我們的私募基金到處都是，這是反常的，反映出我們正常體制中對優(yōu)秀的專業(yè)人才的使用和保留一定是有缺陷的。
這是很重要的一點，需要從公司治理結(jié)構(gòu)開始反思，怎么才能夠建立起百年老店的基因和框架，而不是流水似的、走馬燈式的換人。
頻繁換人，無論對誰都是損失。對個人投資者對機構(gòu)投資者也都是損失，因為從投資的角度，非常重要的是基金公司、基金經(jīng)理、產(chǎn)品的歷史業(yè)績的穩(wěn)定性，還有投研團隊的磨合和可靠性，如果總是有新老交替甚至完全是新人，對投資者是一種不確定性和風險。
除了基金公司的治理結(jié)構(gòu)問題外，機構(gòu)投資者本身也有需要解決的問題。
我們一直在倡導，應該有更多的機構(gòu)投資者，這指的是從委托人的角度，包括社?；?、企業(yè)年金、保險、家族基金等。在這個市場的投資者的確需要教育，不只散戶有羊群效應，我們很多機構(gòu)的羊群效應一點都不弱于散戶，而且他們的力量比散戶要大。
以前，證監(jiān)會領(lǐng)導對我講，社?；鹫鎺土宋覀兇竺?，我們那么多年號召的很多事情，怎么逼基金公司也落實不了，有要求也做不到，還是社保基金帶著錢好用，你們提要求，他們就必須去做。
這講了一個非?？陀^的現(xiàn)實，這個市場的建設和改進，投資者非常關(guān)鍵，個人散戶力量較弱而且只能慢慢去體驗和提高，但機構(gòu)投資者是可能改變的，而機構(gòu)投資者在改變的過程中，應該回歸各類投資資金本身的性質(zhì)，比如企業(yè)年金，應該按照更靠近企業(yè)年金性質(zhì)的方式去要求管理人，而不能像投機資金一樣去用，什么樣的資金適合什么樣的風格去操作，各類資金按各自的性質(zhì)做投資，這個市場的行為就不會過于無序，而且可以形成比較良好的生態(tài)。
現(xiàn)在是，管理機構(gòu)也弄不清委托的是什么性質(zhì)的錢，今天風明天雨，如果這樣，任何基金經(jīng)理都抗不住，最好的方式只能說我不要你的錢，但哪個基金經(jīng)理可以說不要客戶的錢？
基金經(jīng)理不能喜新厭舊，有了新錢就不在乎老錢，你原來的承諾一定要兌現(xiàn)，如果資金規(guī)模擴大影響了投資策略的有效實施，降低了保持原來業(yè)績的能力，就需要控制規(guī)模。在國內(nèi)，能做到這一點的公司或基金經(jīng)理非常少。
在國際上，還是有少數(shù)確實很優(yōu)秀的管理公司或基金經(jīng)理有這樣的信念，上門送錢也進不去，就是因為必須對客戶負責，而客戶首先是已有的客戶。如果老想著讓新資金不斷進來，嚴格的說，他其實是只對他的管理費負責。
敢于對擴大規(guī)模說NO的基金經(jīng)理，放棄的是管理費，要的是對客戶的承諾和長期的業(yè)績。我認為，在基金經(jīng)理評價上，他已經(jīng)是很優(yōu)秀的，比普通的基金經(jīng)理超出了一個檔次。
資管新政對大資管行業(yè)，既是一個調(diào)整，也包含一些機會，相對來說，影響比較小的是公募基金。
公募基金在產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)上，需要多花點氣力，而不僅僅是延續(xù)傳統(tǒng)的經(jīng)典產(chǎn)品。中國市場投資人很豐富，需求也多種多樣，公募基金應該多一些創(chuàng)新的意識，能夠更好的適應投資者個性化的需求。
中國資產(chǎn)管理業(yè)的空間巨大，公募基金的成長還有不小的空間，但空間只是一個泛泛的說法，更重要的是在產(chǎn)品創(chuàng)新上更多去理解投資者的需求，在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)上特點上更好的適應投資者的需要，讓業(yè)務發(fā)展有更好的基礎，才能使這種空間成為現(xiàn)實的可抓住的機會，否則，行業(yè)的所謂發(fā)展空間并沒有什么意義。
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