港股市場上有很多細(xì)分行業(yè)的隱形大佬，即便在港股通名單中，也會因為名字冷門、行業(yè)冷門等原因，被內(nèi)地投資者忽略。
比如，全球電動工具龍頭和地板護理龍頭，創(chuàng)科實業(yè)（0669.HK）。先感受一下9年漲幅超過30倍的牛氣：
創(chuàng)科實業(yè)的復(fù)權(quán)股價從2009年初的1.43港元最高漲至2018年初的56.65港元，漲幅一度高達(dá)38.6倍，近期股價有所回落至44.9港元。
說到創(chuàng)科實業(yè)，大部分人都不知道是干什么的。但如果看看旗下的一個產(chǎn)品，就會恍然大悟——Hoover牌吸塵器，logo長這樣：
Hoover在1907年發(fā)明了世界上第一臺電動清潔機，也就是現(xiàn)代吸塵器的原型，發(fā)展至今已有100多年的歷史。而創(chuàng)科實業(yè)于2007年將其收入囊中。
事實上，創(chuàng)科實業(yè)營收中的大頭是來自電動工具，2017年該部分營收占比總營收84.7%，旗下?lián)碛蠱ilwaukee、Roybi等全球電動工具龍頭品牌。
雖然手持?jǐn)?shù)張王牌，但是目前內(nèi)地投資者對創(chuàng)科實業(yè)仍舊陌生，從南下資金的持股數(shù)就可以看出：目前，通過滬深港通南下的資金持股占比為0.04%，2017年最高比例也僅為0.1%。
而從券商發(fā)布的研報來看，大多都是外資投行在覆蓋。
港股是典型的“業(yè)績?yōu)橥?rdquo;，創(chuàng)科實業(yè)近8年持續(xù)增長的業(yè)績是其股價飆漲的一個大邏輯。
股價飆漲背后：業(yè)績增長 利潤率提升
跟隨股價飆漲的，是創(chuàng)科實業(yè)不斷增長的營收和利潤。
2000年至2017年，創(chuàng)科實業(yè)營收從5.83億美元增長至2017年的60.64億美元，年復(fù)合增長率為14.77%；同期歸母凈利潤從0.24億美元增長至4.7億美元，年復(fù)合增長率為19.12%。
尤其是2008年金融危機后，創(chuàng)科實業(yè)的營收和凈利潤開啟了持續(xù)增長之路，至今已連續(xù)增長8年。2017年的營收和凈利潤仍舊錄得超過雙位數(shù)的增幅，分別有10.6%和15%。
同時，毛利率和凈利率也都迎來了連續(xù)的提升：2009年至2017年，毛利率從31.25%提升至36.71%，凈利率從2.04%提升至7.75%。
事實上，翻查創(chuàng)科實業(yè)的歷史，會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在貢獻大部分利潤的產(chǎn)品基本都是在2008年之前收購來的。這里就不得不談?wù)?，?chuàng)科實業(yè)被業(yè)界奉為“轉(zhuǎn)型典范”的并購之路。
電動工具代工廠轉(zhuǎn)型：持續(xù)9年并購 誕生全球電動工具巨頭
創(chuàng)科實業(yè)創(chuàng)始人之一是Horst Julius Pudwill，目前也是公司的大股東，最終持股比例為20.04%。
其在20世紀(jì)70年代初為大眾汽車推廣業(yè)務(wù)而來到香港，1978年在香港成立了貿(mào)易公司。最開始，是為手動工具行業(yè)提供代工。
隨著代工業(yè)務(wù)的繁榮，創(chuàng)科實業(yè)開始考慮品牌的問題。于是，開啟了長達(dá)9年的并購之路：
可以看到，從1999年收購著名吸塵器品牌VAX在英國和澳洲的業(yè)務(wù)開始，創(chuàng)科實業(yè)的“買買買”模式根本停不下來，可見轉(zhuǎn)型決心之大。
2000年，科創(chuàng)實業(yè)通過收購Ryobi的業(yè)務(wù)，獲得了其背后的重要銷售渠道——建立了與美國大型零售商家得寶的合作關(guān)系。此后，家得寶長期為科創(chuàng)實業(yè)的第一大客戶，2016年來自家得寶的營收占比為44.8%。
到了2007年，創(chuàng)科實業(yè)基本完成了代工廠向品牌商的轉(zhuǎn)型，并在電動工具和地板護理兩個領(lǐng)域完成了布局。金融危機后，2009年創(chuàng)科實業(yè)開啟了牛股征程。
不過，次數(shù)如此多、時間跨度如此長的并購，也給創(chuàng)科實業(yè)帶來了巨額商譽。
5.5億美元商譽壓頂 研發(fā)費用資本化比例達(dá)40%
對于通過并購轉(zhuǎn)型以及需要不斷投入研發(fā)的公司來說，商譽和無形資產(chǎn)通常會比較多，創(chuàng)科實業(yè)就是一個例子。截至2017年末，商譽有5.55億美元，無形資產(chǎn)有5.8億美元，兩者合計占期末凈資產(chǎn)比例達(dá)41%。
由于2017年年報尚未出爐，我們以2016年數(shù)據(jù)來進行解讀。
截至2016年末，創(chuàng)科實業(yè)的商譽賬面價值約5.53億美元，占2016年末凈資產(chǎn)比例為23%。其中，來自并購電動工具資產(chǎn)的商譽約為4.5億美元，來自并購地板護理工具的商譽約為0.76億美元。
由于電動工具業(yè)績持續(xù)增長，2008年至今該部分商譽均未發(fā)生過減值。
而在2008年時，創(chuàng)科實業(yè)對來自地板護理工具資產(chǎn)組的商譽進行過一次減值，約7800萬港元。
理論上來講，只要創(chuàng)科實業(yè)這兩部分業(yè)務(wù)的業(yè)績?nèi)阅軌虮３衷鲩L，獲得足夠的現(xiàn)金流，那么商譽可以長期不減值，縱觀創(chuàng)科實業(yè)的業(yè)績歷史，2000年至今，凈利潤僅2007年同比驟減88%，其余時間均錄得增長。
除了商譽占比高的問題，創(chuàng)科實業(yè)的無形資產(chǎn)占比高是另一個值得關(guān)注的地方。
截至2016年末，創(chuàng)科實業(yè)無形資產(chǎn)賬面價值約5.47億美元，占2016年末凈資產(chǎn)比例為22.8%，其中遞延開發(fā)費用為2.97億美元。
根據(jù)年報，遞延開發(fā)費用是由內(nèi)部透過將有關(guān)新產(chǎn)品開發(fā)或增強現(xiàn)有產(chǎn)品之費用資本化而產(chǎn)生。也就是指研發(fā)費用資本化。
根據(jù)2016年數(shù)據(jù)，當(dāng)期無形資產(chǎn)中增加遞延開發(fā)費用1.12億美元，而計入費用的研發(fā)費用為1.47億美元，可以測算出2016年創(chuàng)科實業(yè)研發(fā)費用資本化率為43.2%。長期以來，創(chuàng)科實業(yè)的研發(fā)費用資本化率基本都在40%以上。
事實上，商譽與無形資產(chǎn)的減值壓力最終仍取決于創(chuàng)科實業(yè)的未來業(yè)績情況。
時隔一年出手回購 陷阱還是餡餅？
創(chuàng)科實業(yè)的股價經(jīng)歷前幾年的飆漲后，在2018年初隨著港股進入回調(diào)，目前股價近45港元，相較1月份的高點56.65港元下跌了約20%。
在3月13日發(fā)布2017年業(yè)績公告后，創(chuàng)科實業(yè)在3月16日和3月22日分別回購了50萬股股票，回購金額合計約4578萬港元。上一次回購要追溯至2016年12月末。
而在3月19日，公司行政總裁Joseph Galli, Jr.耗資約233萬港元增持了5萬股股份；3月27日，董事張定球耗資540萬港元增持了12萬股股份。
雖然不管是回購還是高管增持，金額都不大，但是放在公司回購歷史上來看，力度還是算較大的。
在如今市值近825億港元、市凈率3.8倍、市盈率22倍的情況下，這次的回購還會是餡餅嗎？
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