認清風險特征 攻守兼?zhèn)溆煤昧炕顿Y工具

    量化投資有著近40年的歷史。量化是一種通過對過去的數據進行分析和建模，從而對未來進行預測的方法。量化投資是應用量化方法進行投資決策，與主觀交易最大的不同就是在于技術，量化投資策略最主要的特點是系統(tǒng)化交易，策略的執(zhí)行是通過計算機來完成，使投資決策對主觀判斷的依賴有限；還有一個重要的區(qū)別是交易頻率，因為依賴自動化和系統(tǒng)化，能夠以更高的頻率來觸發(fā)策略的交易和執(zhí)行。

    量化策略在流動性非常好的、活躍的、可交易的資產上的應用比較廣泛，主要原因是活躍交易參與的人數眾多，市場深度更大，不容易被操縱。從國內量化策略發(fā)展上看，股票、期貨、期權是量化策略運用比較廣泛的品種。量化策略在國內的發(fā)展和品種擴容分不開，早期主要是ETF等多頭產品，后來股指期貨和融資融券的推出為量化策略實現絕對收益提供了較好的對沖工具，量化對沖和股指套利策略得到了較大發(fā)展。2016年至今隨著股指受限，管理人在尋求絕對收益的過程中不斷研發(fā)新的策略，策略的豐富度得到極大提升。

    量化投資模型構成

    量化交易是一個很復雜的系統(tǒng)，包括從盈利、風險控制、交易成本、交易執(zhí)行等多個方面。從框架上看，量化交易有幾個主要的組成部分：盈利模型、風險模型、交易成本模型、投資組合的構建模型和執(zhí)行模型。

    一是盈利模型。通過對歷史數據及能夠獲得的各類數據的分析，對未來進行預測，從而獲得收益。預測的內容主要是價格變化的方向、幅度、持續(xù)時間、預測目標的置信度等。預測的主要目標是獲得超過市場基準的回報或者獲取絕對收益，同時也是投資策略的核心所在。盈利模型會在追求利潤、控制風險和控制相關交易成本之間進行平衡，從而給出一個最佳的投資組合。再將當前組合和最佳組合進行比較，根據二者的差異來執(zhí)行所需要的交易。在盈利模型中，并沒有永遠好或者永遠壞的策略，每類策略都有其適應的市場環(huán)境，因此成功盈利模型要很全面，當然這需要不斷的研發(fā)，是長期有效積累的過程。

    二是風險模型。其核心意義在于對敞口進行有目的的選擇和控制來提高收益的質量和穩(wěn)定性。最好的途徑是“不要把雞蛋放到一個籃子里”，具體實現的方法有在特定品種或策略上頭寸的規(guī)模不能超過多少、方向性風險暴露不能超過多少等等。

    三是交易成本模型。交易成本控制在量化策略里面非常重要，量化投資交易頻率一般都比較高，而交易會產生成本，只有在有充分的理由證明一筆交易能夠改進組合收益或者改進風險，為此支付交易成本才是有意義的。因為如果不進行交易成本的控制最終的交易結果就會與理想中的效果產生很大的差異。交易成本有交易手續(xù)費、滑點等。

    四是投資組合構建模型。通過綜合考慮盈利模型、風險模型和交易成本模型從而形成的一個結果。主要是使用各種優(yōu)化算法在各種策略間去進行配置，優(yōu)化算法很復雜。

    五是交易執(zhí)行，交易執(zhí)行的主要目標是提高算法效率，既要開發(fā)算法模型、也要進行交易基礎設施的投入。

    從上面量化模型包括的方面可以看到，很多量化策略的管理人并不關心市場會怎么走，他們的研究方向主要是如何發(fā)展和完善自己的策略模型。

    量化投資主要風險

    很多人認為量化策略風險很小，因為它在進行投資決策的時候摒棄了人的主觀判斷，能夠及時的止盈或止損。但是需要指出的是，是人開發(fā)了量化模型。是人決定使用什么數據、是人決定如何清洗數據、是人對交易策略進行研究并不斷回測和改進，因此量化策略最主要的風險主要是內生性的模型的風險。

    首先，量化策略是基于對歷史數據的分析而得出結論，而如果市場運行的模式突然發(fā)生改變的時候，模型就會受到影響。比如做空波動率的策略歷史上被證明是長期有效且收益穩(wěn)定的策略，但在2018年2月市場大幅下跌的時候，很多期權做空波動率的策略出現了巨額虧損。

    其次，人們習慣于追逐不斷上漲的資金，資金對量化策略的追逐也是一樣，一旦某類策略在一段時間內獲取了比較不錯的收益，就會吸引新的人去開發(fā)這類策略，也會吸引新的資金投資這類策略。但是使用策略的人數越多、資金越多，表現欠佳的風險也就越大。

    目前在國內量化投資方面，私募基金相比公募基金有著比較明顯的優(yōu)勢。首先，私募基金更容易實現投資組合的多元化，公募基金可以投資的資產相比私募來說比較有限，主要只能投資股票和債券，與股票和債券市場高度相關，而私募基金可以投資的金融工具更多，商品、期權、場外衍生品等等。雖然有些基金公司會以專戶和子公司專戶的形式擴大投資范圍，但是還有其他方面的限制，投資效果不如私募基金。

    其次，私募基金受到的交易限制更少，因此能夠賺取的超額收益的方法更多，私募基金管理人能夠進行較高頻率的日內回轉交易，將風險控制嵌入在策略模型中，極大降低了交易滑點。

    第三，私募基金有著更加市場化的激勵機制，競爭也非常激烈，能夠吸引并留住優(yōu)秀的人才在這個行業(yè)中。

    第四，私募基金往往有絕對收益的目標，即不管市場表現如何都要達到正收益。很多私募基金投資者也是為了獲得絕對收益，而公募基金更傾向于相對收益的考核和重視工具化的發(fā)展，如近年各家基金不斷發(fā)行的ETF基金。

    多資產多策略配置

    量化多策略FOF，顧名思義是以投資量化策略為主的組合管理基金，近幾年很多人對FOF的認知度在不斷的提升，無論是私募FOF還是公募FOF.FOF的核心理念是通過對底層資產進行研究(股票、債券、商品、房地產、外匯、貨幣等)從而構建資產組合，在配置底層資產的時候，還會通過配置各種策略來實現投資目標。FOF的前提是認為單一資產和單一類策略很難每年都能獲得穩(wěn)健的投資收益。

    在FOF投資管理人的工作中，主要有幾個方面的分析研究工作：首先是底層資產的研究，其次是通過底層資產構建出來的多種策略的研究，再次是策略的管理人研究，還有組合管理方法的研究等。FOF投資管理是一個很復雜的系統(tǒng)，宏觀經濟、資本市場、策略研究、管理人研究、組合管理，各個流程環(huán)環(huán)相扣、密不可分。科學的量化手段和主觀的經驗判斷要相互結合，并且進行嚴格的風險控制，才能夠為客戶提供好的風險收益比的產品。

    一是底層資產研究。底層資產的研究主要意義在于不同的經濟周期和宏觀環(huán)境下，大類資產的表現是有差異的，選擇高確定性的方向能夠對組合收益起到正貢獻。影響大類資產的表現因素包括基本面、流動性、政策等。在對資產的分析中除了要對方向性有判斷之外，還要比較不同資產的相對價格，資產內的結構性機會和風險等等。在研究過程中，盡量使用量化方法進行研究，有利于更加準確地把握當前時點的最優(yōu)投資配置。

    二是通過底層資產構建出來的多策略研究。整體上看，根據策略的風險收益情況把策略可以分成兩大類：穩(wěn)定類和彈性類。穩(wěn)定類策略是收益波動性比較低的策略，預期能夠獲得較為確定的收益，目的是獲得基礎收益，并為組合的彈性類策略的投資積累安全墊。彈性類策略預期收益較高，但存在回撤風險，目的是提升產品整體收益的彈性。從策略收益特征來看，市場中性、套利策略為穩(wěn)定類策略；指數增強、擇時對沖、量化管理期貨策略為彈性類策略。

    目前量化策略范圍非常廣泛，對策略的分類難以形成共識，而不同的私募數據提供商給出的分類結果也有較大的差異，因此對私募策略進行劃分非常復雜。在細分策略的劃分上，筆者依據所使用數據的不同、盈利模型的不同、持倉周期的不同等多個方面進行策略的細分。比如會把市場中性策略進一步分為基于理論驅動的和數據驅動的。理論驅動型主要是尋找能夠解釋市場行為的理論，比如傳統(tǒng)的多因子框架，數據驅動型主要是借助一些分析工具來尋找可以識別的模式，常見的是使用機器學習的算法去進行預測。在管理期貨策略上會將策略劃分為中長期趨勢跟蹤、反轉、跨期跨品種套利、多因子策略、數據驅動的模式識別等，還用不同時間的持倉周期去進行劃分。

    對策略進行劃分的目的主要是能夠更好的識別策略的盈利來源、可能發(fā)生的風險和策略適應的市場環(huán)境。在對策略適用的市場環(huán)境分析上，還要結合宏觀基本面的情況去進行判斷，在策略適應的市場環(huán)境方面會更加細致一些。

    三是策略管理人的研究。由于監(jiān)管對私募基金信息披露的要求相比公募基金低，因此在私募行業(yè)信息不對稱的情況比較嚴重。一般FOF管理人都會采用定量分析和定性分析相結合的方式進行，不同的管理人在分析指標的權重和標準的設定會有所不同。

    不同機構在選擇合作的管理人時都有獨特的偏好，筆者團隊偏好的是白馬型的公司，至于選擇白馬的邏輯主要在于：首先，對于新的交易團隊，從頭建立一套完整和豐富的策略以及基礎設施所需要的投入越來越高，除了時間的投入之外還需要資本的投入，只有在短時間內積累一定規(guī)模之后才能達到維持公司正常的運營需要。而白馬型的公司不會面臨這種問題，能夠將更多的經歷和資源放在新策略的研發(fā)上。

    其次，很多管理人的管理規(guī)模在突破一定程度之后，是否還具有不錯的盈利能力尚待觀察，而筆者更關注的是管理人是否能夠證明自己有管理大資金的能力。中信證券研究部曾做過統(tǒng)計，截至2018年，國內超過20個億以上的頭部的量化管理人只有24家，10億到20億的有33家，1億到10億的有110家，1億以下的有720家，頭部效應已經形成。筆者認為，管理規(guī)模會逐漸向頭部進行聚集，這是一個比較大的趨勢。因此主要精力將放在跟蹤頭部管理人的變化上，當然頭部公司通常面臨的問題是策略容量接近上限，因此會在規(guī)模排在前列的私募當中繼續(xù)擴大關注點，挖掘有增長潛力的公司。

    四是組合管理方法研究。組合管理方法主要有以下幾個方面的研究：配置模型：配置模型對數據的敏感性很高，因此只能用來產生大概的方向性觀點，而且還要識別背后的邏輯是什么，在不同的宏觀環(huán)境下不同的配置模型的結果差別也會很大。分散化配置：分散化是唯一的免費午餐，即使都是同樣的大類策略，由于策略邏輯和框架的不同，各家管理人業(yè)績相關性也并不高，組合的效果也會比較好?？蛻粜枨螅翰煌蛻舻娘L險收益要求、流動性要求都有所不同，因此還需要結合客戶需求對組合管理模型進行優(yōu)化，調整組合的風險預算。

    與西方成熟市場相比，我國的量化基金起步較晚，但近年來，由于其在股票市場大幅波動的情況下依然獲取了穩(wěn)健的收益，因此，量化策略吸引了越來越多的關注。然而，很多人對量化策略的盈利來源和風險情況并沒有足夠的認識，在投資時一味追蹤熱點或追蹤高收益的產品，在市場風險到來或者管理人發(fā)生變化之時顯得無所適從。而FOF提供的是分散化的投資工具，只有多資產、多策略的配置才能夠提供長期而又穩(wěn)定的收益。