超萬億特別國債的可能路徑：錢從哪來？投向哪里？2020年中國專項(xiàng)債分析[圖]

    積極財(cái)政政策“三箭齊發(fā)”，是疫情沖擊下的非常規(guī)應(yīng)對政策。

    市場對此高度關(guān)注，尤其圍繞特別國債，各種分析文章很多。近期，業(yè)內(nèi)熱議的“財(cái)政赤字貨幣化”話題，是其表現(xiàn)之一。

    拋開對“財(cái)政赤字貨幣化”概念的爭議，問題背后頗為關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，特別國債的資金從哪里來，央行會(huì)扮演什么角色。

    前兩次特別國債的發(fā)行，是財(cái)政部為了特定長期股權(quán)投資籌集資金，央行在其中扮演了很重要的角色。這次抗疫特別國債如何籌措資金，投在什么領(lǐng)域，還有待全國兩會(huì)揭開謎底。

    從21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的情況來看，對于這次特別國債的發(fā)行，有建議通過市場公開發(fā)行，有建議定向發(fā)行，還有建議通過盤活存量資金來購買。

    至于特別國債的用途，市場觀點(diǎn)分歧也很大。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的幾位財(cái)政學(xué)專家均提到，根據(jù)預(yù)算法的規(guī)定，特別國債應(yīng)該會(huì)納入政府性基金預(yù)算管理，這意味著投資的項(xiàng)目需要有收益。

    特別國債如何發(fā)？

    關(guān)于市場近期熱議的“財(cái)政赤字貨幣化”，贊成者認(rèn)為這是特殊時(shí)期的對沖方式，可以較低的成本融資，且不會(huì)擠占市場流動(dòng)性。反對者認(rèn)為，這違反現(xiàn)行《中國人民銀行法》的規(guī)定，會(huì)傷害到央行獨(dú)立性，且對沖政策還不至于需要走到這一步。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，各方對于“財(cái)政赤字貨幣化”的概念認(rèn)識(shí)不一。即便是贊成者中，對于央行如何協(xié)助特別國債的發(fā)行，建議的方式也不同。有建議認(rèn)為，央行可以直接購買國債。有建議則認(rèn)為，可以由商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司先認(rèn)購，如果導(dǎo)致國債收益率上升過快，央行再通過公開市場操作購入這些特別國債。

    當(dāng)然，特別國債是為了在特殊時(shí)期應(yīng)對疫情沖擊，短期內(nèi)需要政策發(fā)揮作用。在較短的時(shí)間內(nèi)，通過立法程序來修改《中國人民銀行法》關(guān)于“央行不得直接認(rèn)購國債”的規(guī)定并不現(xiàn)實(shí)。

    梳理前兩次特別國債的發(fā)行，財(cái)政部和央行都扮演了很重要的角色。

    1998年，為了補(bǔ)充國有銀行資本金，財(cái)政部定向?qū)まr(nóng)中建發(fā)行2700億元特別國債。當(dāng)時(shí)，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率5個(gè)百分點(diǎn)。四大行利用降準(zhǔn)釋放的2400億元資金，加上在央行300億元超儲(chǔ)資金，認(rèn)購了這2700億元特別國債。財(cái)政部利用這2700億元增加了對四大行的注資，四大行的資產(chǎn)規(guī)模相應(yīng)增加。

    2007年，為了豐富外匯儲(chǔ)備投資渠道，財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元特別國債，從央行購入2000億美元外匯資金，作為中投公司的資本金。這批特別國債采用“定向+公開”相結(jié)合的方式，1.35萬億元對國有銀行定向發(fā)行，2000億元對市場公開發(fā)行。當(dāng)時(shí)，為了不違背《中國人民銀行法》的規(guī)定，選擇“借道”國有商業(yè)銀行，央行隨后買斷了這部分特別國債。在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，減少的1.5萬億元（即2000億美元）外匯資產(chǎn)，變成了新增的1.5萬億元“對政府債權(quán)”。

    有專家對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，前兩次特別國債的發(fā)行，主要是通過對資產(chǎn)負(fù)債表一系列技術(shù)性處理，來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表上賬目的騰挪，央行并沒有對外釋放基礎(chǔ)貨幣。

    正因?yàn)榍皟纱翁貏e國債，主要是對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行處理，所以有觀點(diǎn)認(rèn)為這筆特別國債也可以從存量資金方面找空間。

    中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員汪德華對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，可以對目前超20萬億元的機(jī)關(guān)團(tuán)體存款發(fā)行特別國債，這里面大部分屬于財(cái)政存量資金，可以借此盤活存量資金。機(jī)關(guān)團(tuán)體數(shù)量雖然比較多，但可以指定一些主體，比如公積金賬戶等。

    由于前兩次特別國債都是對國有商業(yè)銀行“定向發(fā)行”的特點(diǎn)，部分觀點(diǎn)認(rèn)為可以采用“市場融資、定向發(fā)行”的方式。

    野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，可以試行向市場發(fā)行特別國債，由商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司先吸收這部分國債。如果特別國債發(fā)行導(dǎo)致國債收益率上升過快，表明對市場的擠出效應(yīng)過高，央行可以通過公開市場操作購入這些特別國債，從而達(dá)到抑制市場利率的目的。

    還有更市場化的方式。中國財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心主任趙全厚對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，特別國債既然是國債，就是用市場化方式發(fā)行，“有借有還，再借不難”。如果對金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行，疫情期間央行釋放的流動(dòng)性，又會(huì)被收回去。

    “可以選擇定向發(fā)行，但這個(gè)額度不會(huì)太大，市場可以承接這部分國債。目前，雖然部分企業(yè)很缺資金，但部分市場主體流動(dòng)性過剩，疫情影響企業(yè)投資預(yù)期，企業(yè)存款在上升。越是經(jīng)濟(jì)蕭條，越容易陷入流動(dòng)性陷阱，因?yàn)榇蠹叶际刂F(xiàn)金。高流動(dòng)性的國債跟現(xiàn)金差不多，還能獲得更高的收益，是不錯(cuò)的投資選擇。”趙全厚說。

    投向哪些領(lǐng)域？

    5月14日，財(cái)政部部長劉昆在《人民日報(bào)》刊文，解讀了更加積極有為的財(cái)政政策會(huì)如何部署。

    從文章釋放的信號來看，積極財(cái)政政策三箭齊發(fā)，各有分工。緩解地方收支矛盾，主要通過增加赤字規(guī)模；地方專項(xiàng)債是近年財(cái)政政策發(fā)力的重點(diǎn)，用于有收益的投資項(xiàng)目，且要求融資和收益實(shí)現(xiàn)自平衡，用于增加政府投資；特別國債很重要的方面，也是用于增加政府投資。

    時(shí)隔13年后，再次啟用特別國債這一工具，市場頗為關(guān)注，但意見分歧也很大。比如從規(guī)模上來說，市場觀點(diǎn)從1萬億到5萬億元不等。具體用途上，除了增加政府投資之外，用于補(bǔ)貼消費(fèi)者、補(bǔ)貼中小微企業(yè)等，也是很流行的觀點(diǎn)。

    2020年已經(jīng)提前下發(fā)的專項(xiàng)債資金流向比較多的領(lǐng)域包括軌道交通、政府基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障、環(huán)保領(lǐng)域和市政工程等。2020年3月27日的政治局會(huì)議明確表示要增加地方政府專項(xiàng)債的規(guī)模，市場預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債規(guī)模可能會(huì)超過3.5萬億（2018年和2019年分別為1.35萬億和2.15萬億）。其次，該專項(xiàng)債限額不得用于土儲(chǔ)和棚改，也不得用于債務(wù)置換，將資金用途倒逼至基建領(lǐng)域；再次，提前下達(dá)限額中20%可用于資本金，有利于緩解資本金難題。截至2020年3月31日，全國各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億元，占提前下發(fā)規(guī)模的84%，發(fā)行規(guī)模同比增長63%。目前各地新增發(fā)行專項(xiàng)債券中，已經(jīng)使用的金額為8255億元，占發(fā)行額的77%，全部用于鐵路、城市軌道交通等交通基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)環(huán)保，農(nóng)林水利，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。

2020年提前下發(fā)專項(xiàng)債的資金使用（億元）

2020年已發(fā)行新增專項(xiàng)債行業(yè)分布情況（截止2020年4月10日）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長馮俏彬?qū)?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，赤字率、專項(xiàng)債、特別國債分別扮演不同的角色，各項(xiàng)資金的用途不能混淆。在她看來，特別國債應(yīng)該主要是兩個(gè)用途，一個(gè)是用于特定的項(xiàng)目投資，一個(gè)用于疫后恢復(fù)，比如通過擔(dān)保、財(cái)政貼息等金融化的方式，來放大資金效果。彌補(bǔ)地方財(cái)政支出缺口、補(bǔ)貼消費(fèi)、保就業(yè)等，應(yīng)該是通過提高赤字率，也就是一般公共預(yù)算來實(shí)現(xiàn)。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的另外幾位財(cái)政學(xué)者也不贊成補(bǔ)貼消費(fèi)、補(bǔ)貼企業(yè)這一用途，還提到了預(yù)算法，因?yàn)轭A(yù)算法的規(guī)定，特別國債用于投資的項(xiàng)目需要有一定收益。

    “地方專項(xiàng)債之所以不列入赤字，是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債投資可形成資產(chǎn)，資產(chǎn)收益能把債務(wù)還掉。相應(yīng)的，特別國債不列入赤字，也需要形成相應(yīng)資產(chǎn)，并且可以對沖掉這部分負(fù)債。”汪德華表示。

    有財(cái)政學(xué)者對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，預(yù)算法規(guī)定，所有政府開支都要列入預(yù)算管理。既然特別國債不納入赤字，就應(yīng)該納入政府性基金管理，投資的項(xiàng)目需要取得一定收益，而不是用于消費(fèi)補(bǔ)助。具體用途上，可以用于公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還可以用于抗疫相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資，包括大數(shù)據(jù)、智能化等新基建。

    趙全厚表示，特別國債用于補(bǔ)貼消費(fèi)的可能性不大，因?yàn)轭A(yù)算法規(guī)定，按照現(xiàn)有的財(cái)政紀(jì)律，只有納入一般公共預(yù)算管理的國債資金，才能用于補(bǔ)貼消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需政策。特別國債不列入赤字，按照預(yù)算法的規(guī)定，應(yīng)該納入政府性基金管理，債務(wù)投資需要與資產(chǎn)對應(yīng)。“都要求項(xiàng)目有收益，區(qū)別于地方專項(xiàng)債，抗疫特別國債的投資范圍可能會(huì)更窄。具體的用途上，可以有很多方式，主要圍繞落實(shí)‘六保’工作，比如可以通過給金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)注資。可以給中小企業(yè)、融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等補(bǔ)充資本金，鼓勵(lì)他們增加對中小企業(yè)信貸支持。還可以設(shè)立抗疫特別基金，以市場化、專業(yè)化的方式對相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。”趙全厚指出。