減水劑行業(yè)：海闊憑魚躍 天高任鳥飛

    1、行業(yè)介紹：高性能減水劑成為主流

    外加劑行業(yè)中，減水劑占比達67%?；炷镣饧觿┰诨炷林械膿搅績H為3%左右，但對改善混凝土性能至關重要?；炷镣饧觿┑奶攸c是品種多、摻量小，使用不同品種的混凝土外加劑可以達到不同的效果?；炷镣饧觿┲饕獞迷谏唐坊炷梁皖A拌砂漿。外加劑中減水劑的用途最廣、使用量最高，2017 年占比達67%。其他外加劑通常作為附屬物與減水劑一同使用。減水劑產(chǎn)品主要經(jīng)歷了三代的發(fā)展，包括普通減水劑、高效減水劑及高性能減水劑。聚羧酸系高性能減水劑已成主流產(chǎn)品，2017 年在所有減水劑中占比高達78%。

    2、行業(yè)分析：年內(nèi)水泥需求較好，外加劑需求更勝一籌? 由于機制砂占比、預拌滲透率逐步提升，外加劑2007~2017 年復合增速明顯超過水泥熟料、水泥。外加劑、水泥熟料、水泥、商品混凝土2007~2017年復合增速分別為12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）機制砂替代天然砂，提升外加劑需求、外加劑重要性凸顯。近年來天然砂供應長期不足，機制砂石逐漸成為我國建設用砂石的主要來源。砂石礦山數(shù)量逐年遞減，2019年大型砂石礦山占比僅為14%。機制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費占比達91%。隨著機制砂應用的加大，需提高減水劑使用量、質(zhì)量來保持混凝土性能。混凝土外加劑在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)逐步提升。2）預拌、預制滲透率增加，外加劑空間擴大。散裝水泥主要應用于預拌混凝土的使用，占比達44%。預拌混凝土通過摻合外加劑，可使每立方米混凝土直接成本減少15~20 元，節(jié)約水泥熟料的用量，保護城市環(huán)境。我國預拌混凝土比例（2019 年大約48%）和發(fā)達國家（70%~90%）比還有提升空間，可以推動減水劑市場平穩(wěn)增長。2019 年預拌混凝土滲透率為48%，預計2023 年將達到52%，滲透率有望繼續(xù)提升。

    房地產(chǎn)投資韌性顯著，8 月水泥產(chǎn)量增速較快增長。8 月水泥產(chǎn)量同比增長從7 月的3.6%增加到6.6%；8 月下游需求保持復蘇，增速與7 月相比有所提升。8 月商品房銷售、施工、新開工、竣工面積當月同比增長13.7%、13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資當月同比增長-4.1%、11.8%、7.0%，基建投資和房地產(chǎn)投資進一步復蘇。近期土地購置費增速較快，支撐房地產(chǎn)投資；7 月建筑工程、土地購置費當月同比增速分別為9.2%、22.0%。

    年內(nèi)環(huán)氧乙烷價格同比較弱，有望提升減水劑毛利率。環(huán)氧乙烷是減水劑上游重要的原材料。蘇博特2016 年成本結(jié)構(gòu)中，直接材料、直接人工、制造費用分別占88%、4%、8%；從原材料采購情況來看，環(huán)氧乙烷占48%。

    年內(nèi)環(huán)氧乙烷價格同比較弱，Q1、Q2、Q3 季度均價同比下滑6.1%、12.7%、8.1%，有望提升減水劑毛利率。從歷史數(shù)據(jù)來看，減水劑價格會伴隨環(huán)氧乙烷價格波動而波動，但是相比于后者更穩(wěn)定。因而，主要減水劑上市公司蘇博特、壘知集團、紅墻股份的單季度毛利率和環(huán)氧乙烷價格呈現(xiàn)負相關關系。

    3、市場集中度有望提升，龍頭首先受益

    退城入園清退小企業(yè)，市場集中度有望持續(xù)提升。2019 年外加劑行業(yè)CR3從2014 年的8.8%上升到14.2%，CR10 從18.4%上升到21.9%。伴隨龍頭企業(yè)市占率的上升，中小企業(yè)的市場份額不斷下降，2014~2019 年，第6~第10 名的市場份額從6.7%下降到4.6%；10 名之后的市場份額從81.7%下降到78.1%。上下游聯(lián)系的緊密性及技術(shù)要求的提高，將繼續(xù)提升龍頭企業(yè)的市占率。退城入園相關政策實施，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

    銷售服務團隊、各區(qū)域布局至關重要，行業(yè)屬性不同于大宗化工企業(yè)。

    減水劑企業(yè)銷售人員/生產(chǎn)人員比例約為30%~40%，較大宗化工企業(yè)更注重銷售服務。減水劑行業(yè)屬性不同于大宗化工企業(yè)，后者周期性顯著。減水劑公司合成的減水劑母液主要作為中間產(chǎn)品供內(nèi)部復配使用，對外銷售主要是復配后的外加劑，滿足不同客戶需求?；炷镣饧觿┑膽镁哂休^強的區(qū)域性特征，蘇博特、壘知集團等外加劑企業(yè)均通過全國布局進行業(yè)務的拓展。減水劑行業(yè)產(chǎn)品存在技術(shù)革新和品類延伸，以蘇博特為例，聚羧酸減水劑已研發(fā)出了10 系列，性能及減水率不斷改善。蘇博特同時還延伸出了裂縫控制材料產(chǎn)品，包括水分蒸發(fā)抑制材料、溫控抗裂材料、減縮抗裂材料。壘知集團團隊通過創(chuàng)新和改進，減水劑及相關產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代。

    4、國內(nèi)國外競爭格局不同，國內(nèi)有望產(chǎn)生一批減水劑專業(yè)公司? 國外減水劑龍頭公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。國外這些公司的減水劑業(yè)務是公司業(yè)務的一部分，并不是主營減水劑業(yè)務的公司。

    上述國外減水劑公司并未入選“奧克杯”2019 年中國聚羧酸減水劑企業(yè)十強。

    國內(nèi)市場空間大、機制砂占比較高，有望產(chǎn)生一批減水劑專業(yè)公司。1）國內(nèi)的市場規(guī)模，明顯大于國外市場。海外水泥、混凝土市場和國內(nèi)相比較小。以美國為例，2019 年水泥產(chǎn)量僅為中國的4%，當年新建住宅銷售套數(shù)為中國的5%、成屋銷售套數(shù)為中國的46%。美國二手房交易占比明顯高于中國，且木結(jié)構(gòu)房屋占比較高，因此水泥市場顯著小于中國。2）海外天然砂占比較高。日本在80 年代時天然集料與人工集料的比例大約為0.9:1，而在90 年代則降為0.5:1。2019 年美國的天然砂石產(chǎn)量為9.7億噸，約46%用于混凝土的生產(chǎn)，天然砂石用量占比39%。而在中國，機制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費占比達91%。

    5、減水劑行業(yè)相關公司介紹

    2019 年“奧克杯”十強聚羧酸減水劑企業(yè)中，江蘇蘇博特和壘知集團為規(guī)模最大的兩個龍頭企業(yè)，減水劑銷量均達75 萬噸左右。2019 年“奧克杯”

    十強聚羧酸減水劑企業(yè)按銷售額排名，包括蘇博特、壘知集團、廣東紅墻、安徽中鐵、長安育才等，減水劑銷量分別為74 萬噸、75 萬噸、32 萬噸、18 萬噸、19 萬噸等。其中，蘇博特、壘知科之杰、廣東紅墻的銷售單價分別為3144、2518、2678 元。

    蘇博特：研發(fā)、技術(shù)實力強勁，泰興三期、四川大英項目釋放產(chǎn)能增量。

    公司是混凝土外加劑行業(yè)龍頭企業(yè)，主營業(yè)務是混凝土外加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019 年公司高性能減水劑和高效減水劑收入分別達23 億元和3 億元，同比分別增長28%和14%，毛利率分別達49%和29%。2019 年，公司高性能減水劑及高效減水劑產(chǎn)量分別達100 萬噸和16 萬噸，同比分別增長29%和12%，且產(chǎn)銷率基本維持100%的高水平。公司減水劑產(chǎn)品產(chǎn)銷量近年來維持良好的產(chǎn)量增長，其中高性能減水劑產(chǎn)量增速最快。公司主要產(chǎn)品聚羧酸系高性能減水劑主要原材料聚醚大部分系自行生產(chǎn)，可節(jié)省一定的生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品優(yōu)勢。公司目前在建項目包括年產(chǎn)62 萬噸高性能混凝土外加劑建設項目和西部高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)基地項目，新項目工藝先進，將進一步提高公司產(chǎn)能和核心競爭力。

    壘知集團：公司業(yè)內(nèi)排名快速增長，在建項目儲備充足。公司是首家整體上市的建筑科研機構(gòu)，產(chǎn)業(yè)群完善且分布全國，包含綜合技術(shù)服務和外加劑新材料兩大業(yè)務。2010 年，公司在減水劑行業(yè)綜合排名中位列第七，2019 年上升到行業(yè)第二，綜合實力快速提升，體現(xiàn)了公司歷年良好的成長性。公司規(guī)模及綜合實力的快速增長得益于持續(xù)的股權(quán)收購，逐步完善其全國性布局。2019 年公司外加劑新材料收入達24 億元，同比增長21%，外加劑新材料毛利率為30%，較上年同期增長7 個百分點。2019 年公司外加劑新材料產(chǎn)量為117 萬噸，同比增長23%。公司目前的在建項目包括重慶項目、浙江嘉善技改項目、云南項目、四川項目、古雷項目等。

    紅墻股份：華南為核心，拓展全國市場。公司是華南地區(qū)的混凝土外加劑行業(yè)龍頭企業(yè)公司。公司形成了以廣東惠州為生產(chǎn)管理中心，在廣東、廣西、福建、河北、四川、重慶、貴州、江蘇、浙江、陜西等地設有合成生產(chǎn)基地或復配加工中心。2019 年公司聚羧酸系減水劑收入增速為42%，毛利率達37%。2019 年公司萘系減水劑和聚羧酸系減水劑銷量分別為12.57 萬噸、44.4 萬噸，同比分別增長20%和59%。公司在建年產(chǎn)5.5 萬噸高性能混凝土外加劑項目達產(chǎn)后，將進一步擴大公司產(chǎn)能，提升競爭力。

    其他主要參與公司：浙江龍盛：染料龍頭，構(gòu)建“染料-中間體-硫酸-減水劑”產(chǎn)業(yè)鏈；海螺集團：下屬海螺新材料2018 年5 月成立，海螺集團2019年外加劑銷量27.7 萬噸；佳維股份（新三板）：2019 年聚羧酸減水劑收入5222 萬元，毛利率26%；弗克股份（新三板）：2019 年外加劑收入7180萬元，毛利率26%；三楷深發(fā)（新三板）：2019 年外加劑收入4227 萬元，毛利率45%。

    6、上游聚醚行業(yè)相關公司介紹

    2019 年行業(yè)主要公司中，奧克銷量達68 萬噸，位于第一。2019 年奧克股份、皇馬科技（含減水劑板塊）、科隆股份的聚醚單體毛利率分別達17%、13%、12%。

    風險提示：環(huán)氧乙烷等價格上漲或超預期；下游混凝土需求或低于預期；環(huán)保政策或出現(xiàn)反復；行業(yè)競爭加??；應收賬款回收進度低于預期等