煤炭行業(yè)：環(huán)比改善持續(xù) 四季度盈利有望維持高位

    前三季度行業(yè)利潤總額同比降幅收窄至30%，噸煤利潤較上半年略有回升。截至2020 年9 月底，行業(yè)利潤總額累計(jì)同比下跌30.1%，較6 月底降幅收窄1.1pct。

    截至2020 年9 月底，全行業(yè)噸煤利潤55 元/噸，較6 月底提升1 元/噸，較去年同期下降24 元/噸。我們認(rèn)為，Q3 動(dòng)力煤價(jià)格回升拉動(dòng)噸煤盈利修復(fù)，Q4 盈利有望繼續(xù)走高。

    前三季度樣本公司歸母凈利同比下滑近15%，Q3 環(huán)比增長近20%。從36 家樣本公司數(shù)據(jù)加總看，2020 前三季度主要上市公司營業(yè)收入/成本同比分別變動(dòng)-1.1%/+2.1%，收入下降而成本上升，毛利率同比降低2.4pct。歸母凈利潤合計(jì)達(dá)727 億元，同比-14.5%。剔除電力及運(yùn)輸板塊占比較大的中國神華，歸母凈利潤合計(jì)達(dá)392 億元，同比-18.4%。Q3 單季，樣本公司營業(yè)收入/成本環(huán)比分別變動(dòng)+0.9%/-1.7%，收入上升而成本下降，毛利率環(huán)比提升1.9pct。歸母凈利潤合計(jì)達(dá)287 億元，環(huán)比+19.4%，剔除中國神華后歸母凈利潤合計(jì)達(dá)158 億元，環(huán)比+19.8%，環(huán)比顯著改善。從煤種看，除焦煤公司盈利環(huán)比下滑外，動(dòng)力煤、無煙煤及焦炭公司均環(huán)比顯著改善。

    ROE 持續(xù)下滑，資本開支增速加快，去杠桿任重道遠(yuǎn)。截至2020 年9 月，全行業(yè)債務(wù)規(guī)模總量3.6 萬億元，同比減少557 億元，資產(chǎn)負(fù)債率64.87%，同比上升0.12pct。36 家樣本公司算術(shù)平均資產(chǎn)負(fù)債率54.1%，同比上升1.38pct，且分化嚴(yán)重，行業(yè)去杠桿依然任重道遠(yuǎn)。2020 前三季度樣本公司ROE 水平繼續(xù)下滑，按照前三季度年化，2020 年樣本公司ROE 水平僅為5.1%（2019 年ROE為8.4%）。資本開支方面，截至2020 年9 月底，資本開支合計(jì)540 億元，同比增加44 億元，疫情過后企業(yè)投資逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)四季度項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度將繼續(xù)提速。

    煤價(jià)展望：預(yù)計(jì)動(dòng)力煤全年中樞550-560 元，焦煤價(jià)格高位企穩(wěn)。動(dòng)力煤方面，全年煤價(jià)震蕩上行，9 月中旬同比增速轉(zhuǎn)正，10 月中旬價(jià)格創(chuàng)年內(nèi)新高，預(yù)計(jì)Q4 煤價(jià)仍有望高位震蕩，全年均價(jià)或在550-560 元/噸，較2019 年小幅下滑5%。

    展望2021 年，內(nèi)蒙反腐影響減弱，在建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，供給格局較今年略有寬松，預(yù)計(jì)煤價(jià)中樞將繼續(xù)小幅下移。焦煤方面，受國內(nèi)供給剛性及進(jìn)口限制雙重影響，價(jià)格有望維持高位震蕩。

    投資策略：業(yè)績韌性較強(qiáng)，估值仍待修復(fù)。煤炭企業(yè)三季報(bào)業(yè)績整體穩(wěn)健，環(huán)比持續(xù)改善，疫情過后企業(yè)盈利韌性凸顯。而目前板塊估值依然處于歷史底部，亟待修復(fù)。我們認(rèn)為，短期受限制澳洲煤炭進(jìn)口以及國內(nèi)下游需求強(qiáng)勁影響，焦煤焦炭基本面持續(xù)向好，建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健，短期有望受益焦煤焦炭價(jià)格上漲，長期業(yè)績有望持續(xù)增長的彈性品種：淮北礦業(yè)、金能科技。同時(shí)，在業(yè)績穩(wěn)健以及分紅意愿不斷加強(qiáng)的背景下，煤炭企業(yè)向公用事業(yè)價(jià)值重估可期，建議長期關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健的低估值高分紅龍頭中國神華、陜西煤業(yè)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：下游復(fù)工持續(xù)推遲、焦化去產(chǎn)能及進(jìn)口煤限制政策執(zhí)行低于預(yù)期。