綠色建筑：能耗雙控推動水泥漲價 后續(xù)盈利修復可期

    平安觀點：

    水泥為傳統(tǒng)能耗大戶，煤電能耗大。水泥主要應用于地產、基建、農村建設，屬于典型的周期性行業(yè)。因易受潮凝固、庫存周期短，水泥以直銷為主，同時運輸半徑短，具有較強區(qū)域屬性。從生產工藝看，主要包括生料制備、熟料煅燒和水泥制成，生產過程會產生大量二氧化碳（2020 年我國水泥行業(yè)碳排放占全國比重約13.5%，在工業(yè)行業(yè)中僅次于鋼鐵）；同時耗費大量能源，行業(yè)龍頭海螺水泥能耗成本占生產成本比重過半。

    多地要求能耗雙控，水泥生產顯著受限。8 月份發(fā)改委印發(fā)的能耗雙控完成情況顯示，過半省份雙控執(zhí)行不及預期，19 省能耗強度降低進度目標為紅色及橙色預警，下半年雙控壓力加大。因19 省水泥產量占全國比重超過70%，隨著廣西、云南等多省出臺水泥、用電方面等雙控舉措，9 月全國水泥產量顯著下滑。往后看，盡管雙控政策趨于緩和，10 月8 日國務院常務會議提出要糾正有的地方一刀切停產限產或運動式減碳，但考慮各地雙控壓力仍然較大，短期水泥生產仍然受限。

    供需本推動水泥快速漲價，西南、東北漲幅居前。限電限產下供給顯著收縮，疊加九十月傳統(tǒng)施工旺季、煤炭等燃料價格上漲，9 月以來全國水泥價格快速上漲，截至10 月20 日普通硅酸鹽水泥P.O42.5 散裝市場價同比上漲46%。分區(qū)域看，8 月底以來（8.27-10.15）五大區(qū)域水泥價格漲幅分別為西南58%、東北58%、中南47%、華東38%、華北27%、西北25%，區(qū)域漲幅與限電限產力度基本一致；分城市看，昆明、沈陽、廣州水泥價格領漲全國，長沙等部分城市因外圍城市水泥價格高漲、外發(fā)量增多，進一步推動當?shù)貎r格上漲。

    異于2010 年限電，本輪水泥漲價供給側影響更大。不同于2010 年需求旺盛下部分地區(qū)拉閘限電，導致當?shù)厮啻蠓鶟q價。本輪水泥漲價在需求端相對疲軟背景下，限電限產范圍更廣、部分地區(qū)力度更大，導致水泥價格普遍大漲，意味著本輪漲價受供給側影響或更大。往后看，近期雙限松動、地產基建投資依舊疲弱背景下，短期水泥價格或將承壓，但考慮本輪供給側影響更大，而近年水泥新增產能受限（2016-2019 年全國水泥熟料設計總產能從18.3 億噸降至18.2 億噸）、財政發(fā)力下基建需求亦有望改善，未來水泥價格或呈現(xiàn)高位震蕩。

    行業(yè)競爭格局優(yōu)化，后續(xù)盈利端有望改善。錯峰限產、嚴禁新增產能等推動下，近年大批低端水泥產能被淘汰，2010-2019 年水泥企業(yè)從約5100 家降至約2400 家，2011-2020 年TOP10 熟料產能集中度從40%提升至56%。盡管區(qū)域競爭格局呈現(xiàn)差異，但中國建材、海螺水泥基本穩(wěn)居前列。

    考慮水泥價格大幅上漲，近日煤炭價格快速下跌，同時水泥產量降幅有限，　　絕大多數(shù)省份產量降幅低于價格漲幅，尤其東北、貴粵湘等地，預計后續(xù)水泥企業(yè)盈利端將有所改善。

    投資建議：能耗雙控壓力下，九月以來水泥生產顯著受限，疊加九、十月施工旺季、燃料價格上漲，促使水泥快速漲價，截至10 月20 日水泥同比漲幅達46%，尤其是限產嚴格的西南、東北地區(qū)。通過對比2010 年拉閘限電導致水泥大幅漲價，我們認為，近期雙限政策松動帶動供給增加、地產基建投資依舊疲弱、水泥價格高企一定程度抑制下游需求的背景下，短期水泥價格或將承壓，但考慮本輪水泥漲價受供給側影響更大，而近年來國家嚴控水泥新增產能，疊加財政發(fā)力下基建需求亦有望改善，未來水泥價格或將呈現(xiàn)高位震蕩。水泥價格大漲背景下，考慮近期煤炭價格快速下跌、生產成本壓力顯著改善，同時水泥產量降幅有限，我們判斷后續(xù)水泥企業(yè)業(yè)績或有望迎來修復，建議關注海螺水泥等行業(yè)龍頭。

    風險提示：1）能耗、環(huán)保限產政策執(zhí)行不達預期；2）原材料價格持續(xù)大幅上漲，對行業(yè)利潤率形成負面沖擊；3）后續(xù)基建、房地產投資不達預期，影響行業(yè)整體需求。