格力電器：大破大立 鳳凰涅盤(pán)

    格力正經(jīng)歷渠道扁平化沖突導(dǎo)致的調(diào)整期。但我們認(rèn)為渠道扁平化最終有望讓格力掌控品牌溢價(jià)在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配權(quán)，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。我們判斷，公司當(dāng)前估值低、未來(lái)業(yè)績(jī)改進(jìn)空間大（渠道扁平化提效、業(yè)務(wù)多元化）、分紅率有大幅提升潛力，當(dāng)前是低點(diǎn)介入時(shí)機(jī)。

    渠道已成“負(fù)債”，但護(hù)城河猶在：1）過(guò)去格力的三大護(hù)城河為空調(diào)品牌與品質(zhì)、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的經(jīng)銷(xiāo)商體系。至今前兩者依然是牢固的壁壘。2）隨著市場(chǎng)渠道日益扁平化，格力線下渠道變?yōu)榱觿?shì)。3）格力渠道扁平化需要梳理存量利益、流程重構(gòu)，以及提升數(shù)字化能力、倉(cāng)儲(chǔ)物流能力，我們判斷需要2 年時(shí)間才能完成渠道扁平化。我們注意到因?yàn)樯綎|經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)投競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，格力將激進(jìn)的扁平化策略調(diào)整為漸進(jìn)式改革，避免矛盾激化。

    重塑利益格局：1）格力與經(jīng)銷(xiāo)商深度綁定的利益格局正在瓦解。

    國(guó)企混改，格力管理層獲得高瓴戰(zhàn)略投資主體（15%的格力電器股份）LP 份額11.10%、GP 份額41%。疊加未來(lái)股權(quán)激勵(lì)，格力管理層和戰(zhàn)略投資者、小股東會(huì)建立一致利益，我們預(yù)計(jì)管理層有望關(guān)注市值，分紅率有大幅提升潛力。2）渠道扁平化后，消費(fèi)者將享受更具性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，上市公司掌控品牌溢價(jià)分配權(quán)，零售網(wǎng)點(diǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。

    格力將掌控品牌溢價(jià)分配權(quán)：1）層層分銷(xiāo)模式下，我們估計(jì)格力品牌溢價(jià)的3/4 被渠道消耗。2）格力推進(jìn)以“董明珠的店”

    （B2C+B2B）為渠道中心的扁平化結(jié)構(gòu)，出廠價(jià)與零售價(jià)一致，渠道以賺取傭金、返點(diǎn)為利潤(rùn)空間。3）正如格力當(dāng)年建設(shè)專(zhuān)賣(mài)店體系對(duì)抗家電連鎖業(yè)態(tài)，我們認(rèn)為以“董明珠的店”為核心的渠道改革有望抗衡電商平臺(tái)業(yè)態(tài)。我們預(yù)計(jì)格力將主導(dǎo)品牌溢價(jià)在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配。

    未來(lái)展望：1）短期看，空調(diào)去庫(kù)存周期、價(jià)格戰(zhàn)周期已結(jié)束。我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)進(jìn)入更新需求驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)時(shí)期。2）長(zhǎng)期看，全球暖通空調(diào)市場(chǎng)廣闊，2018 年全球家庭空調(diào)滲透率為45.6%。

    預(yù)計(jì)未來(lái)3-5 年，中國(guó)家電品牌有望在全球成為主流。格力如果策略得當(dāng)，海外品牌業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)快速增長(zhǎng)。3）我們認(rèn)為高瓴有國(guó)際化的眼光和豐富的產(chǎn)業(yè)資源，能夠在數(shù)字化、物流、品牌運(yùn)營(yíng)、品類(lèi)擴(kuò)張、國(guó)際化方面提升格力能力，拓展公司視角。