納思達(dá)：本土打印產(chǎn)業(yè)龍頭 受益國產(chǎn)替代加速

    納思達(dá)實(shí)現(xiàn)打印產(chǎn)業(yè)一體化布局，目前正啟動對體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)奔圖電子（國內(nèi)唯一自主可控打印機(jī)品牌）的收購，有望受益于政府端辦公設(shè)備國產(chǎn)替代加速趨勢。2020 年12 月7 日，芯片業(yè)務(wù)子公司艾派克成功引入大基金等戰(zhàn)投，加速其在通用MCU 及安全芯片領(lǐng)域的布局。我們看好公司中長期發(fā)展?jié)摿Γ状胃采w，給予“增持”評級。

    公司兼容耗材起家，逐步完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，引領(lǐng)中國打印產(chǎn)業(yè)崛起。上市公司前身最早成立于2001 年，原為珠海第101 家兼容墨盒廠，于2014 年成功上市，在20 年時(shí)間內(nèi)通過內(nèi)生外延并舉方式完成打印產(chǎn)業(yè)全方位布局。目前上市公司體內(nèi)包括兼容耗材芯片（艾派克）、兼容耗材（格之格等品牌）、打印機(jī)整機(jī)及原裝耗材（利盟）等，截至2019 年末，上市公司營收及凈利潤分別達(dá)233.0/7.3 億元。納思達(dá)控股股東還在體外孵化了國內(nèi)唯一一家掌握核心技術(shù)的打印機(jī)品牌“奔圖”，目前上市公司正推動對其收購，若完成收購有望顯著增厚上市公司利潤（備考口徑下2019 年歸母凈利潤可增厚26%）。2020 年12月7 日，公司公告以170 億元投前估值引入大基金二期等戰(zhàn)略投資者，計(jì)劃加大在通用MCU 和安全芯片領(lǐng)域的投入力度，獲取打印產(chǎn)業(yè)之外的成長動力以謀求長期發(fā)展。

    打印產(chǎn)業(yè)：全球需求承壓，納思達(dá)有望抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。打印機(jī)屬于PC 配套的輸出設(shè)備，廣泛應(yīng)用于各類辦公及家庭場景中，兼具科技和消費(fèi)屬性。目前全球打印機(jī)保有量約4.3 億臺，對應(yīng)總產(chǎn)值超千億美金，其中發(fā)達(dá)國家需求承壓，中國及其他發(fā)展中國家需求仍持續(xù)釋放。打印機(jī)產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式類似于“剃須刀+刀片”，在發(fā)展過程中衍生出兼容耗材與兼容耗材芯片的兩個(gè)附屬產(chǎn)業(yè)，其對應(yīng)空間分別在百億美金和20~30 億人民幣。其中，打印機(jī)整機(jī)行業(yè)壁壘最高（制造、專利、供應(yīng)鏈、品牌），目前惠普、兄弟等美日廠商仍占據(jù)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢（份額超90%），納思達(dá)通過利盟+奔圖雙品牌正積極追趕，并受益于中國及其他發(fā)展中地區(qū)的需求釋放；兼容耗材在兼容耗材芯片助力下擠占部分打印原廠的利潤空間，目前納思達(dá)憑借耗材芯片領(lǐng)域的高效技術(shù)研發(fā)實(shí)力正主導(dǎo)市場。

    基石業(yè)務(wù)：耗材及耗材芯片貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，利盟需關(guān)注匯兌損失的影響。上市公司旗下艾派克已成為全球耗材芯片龍頭（份額達(dá)60%），目前隨行業(yè)保持5%~10%穩(wěn)定增長；公司兼容耗材業(yè)務(wù)亦位居全球第一，其中墨盒份額超60%，硒鼓業(yè)務(wù)份額超過20%，目前計(jì)劃進(jìn)一步整合硒鼓市場，助力耗材業(yè)務(wù)整體保持15%~20%的增速。需要注意的是，耗材芯片與耗材業(yè)務(wù)凈利率分別為~50%/11%~13%，盈利能力穩(wěn)定且現(xiàn)金流良好（耗材業(yè)務(wù)旗下中潤靖杰的收現(xiàn)比及凈利潤現(xiàn)金含量分別為1.07/1.34），整體看屬于現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，上市公司于2016 年收購的利盟在經(jīng)過持續(xù)管理整合后，經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)健，與此同時(shí)并購溢價(jià)可識別部分的攤銷金額逐年遞減，但需要注意的是20H2 由于人民幣持續(xù)升值，利盟需確認(rèn)大額匯兌損失（20Q3 近6 億元）導(dǎo)致2020 年業(yè)績承壓。

    成長動力：計(jì)劃收購的奔圖電子是打印機(jī)國產(chǎn)替代核心標(biāo)的。目前國內(nèi)政府端正推動PC、打印機(jī)等辦公設(shè)備的國產(chǎn)替代，我們預(yù)計(jì)2020~2022 年政府端打印機(jī)總采購需求超過150 萬臺。奔圖是上市公司控股股東在體外孵化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是國內(nèi)唯一掌握打印機(jī)自主技術(shù)的廠商，保守測算有望獲取60%以上份額。與此同時(shí)，奔圖還進(jìn)軍國內(nèi)商業(yè)端以及一帶一路市場，憑借高性價(jià)比驅(qū)動份額提升，預(yù)計(jì)未來3 年奔圖整體收入CAGR 近50%。此前上市公司公布計(jì)劃收購奔圖100%股權(quán)，若收購?fù)瓿?，預(yù)計(jì)將顯著增厚上市公司業(yè)績。

    創(chuàng)新業(yè)務(wù)：大基金戰(zhàn)投落地，積極布局通用MCU 及安全芯片。納思達(dá)在布局兼容耗材芯片業(yè)務(wù)時(shí)就具備MCU 能力，2018 年開始正式進(jìn)軍通用MCU 市場，其戰(zhàn)略類似兼容耗材業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品具有快速移植、高性價(jià)比等優(yōu)勢。此外，納思達(dá)借助前期收購的朔天微（平頭哥兄弟公司），利用玄鐵架構(gòu)進(jìn)軍安全市場，已有實(shí)際應(yīng)用落地。目前艾派克已成功引入大基金等戰(zhàn)投加速M(fèi)CU+安全芯片業(yè)務(wù)發(fā)展，該業(yè)務(wù)收入接近2 億元，預(yù)計(jì)未來3 年收入CAGR 超55%。