桐昆股份：滌綸長(zhǎng)絲長(zhǎng)期好轉(zhuǎn) 龍頭價(jià)值有待重估

    風(fēng)雨四十年堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化再助長(zhǎng)絲龍頭成長(zhǎng)。公司成立40 年來(lái)以擴(kuò)產(chǎn)滌綸長(zhǎng)絲為主要方向，同時(shí)適時(shí)布局上游以滿足原料自給，上下游產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)寶塔式結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)至2020 年底公司將擁有PTA 產(chǎn)能420 萬(wàn)噸，聚合產(chǎn)能690 萬(wàn)噸/年，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能740萬(wàn)噸/年，滌綸長(zhǎng)絲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò)18%。歷史上公司在行業(yè)低谷提前布局，行業(yè)景氣周期加速產(chǎn)能釋放。當(dāng)前滌綸景氣反轉(zhuǎn)在即，公司規(guī)劃并啟動(dòng)了江蘇如東洋口港及沭陽(yáng)開發(fā)區(qū)項(xiàng)目，開啟公司異地發(fā)展滌綸長(zhǎng)絲基地的新篇章。

    原材料供給趨于寬松，上游周期波動(dòng)弱化，行業(yè)龍頭具備超額利潤(rùn)。受國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉化項(xiàng)目投產(chǎn)影響，PX 產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，同時(shí)由于PX 的生產(chǎn)單元連續(xù)重整裝置對(duì)煉廠運(yùn)行具備關(guān)鍵作用，或產(chǎn)能退出困難；另一方面，聚酯龍頭憑借產(chǎn)業(yè)鏈配套及后發(fā)優(yōu)勢(shì)，加速布局PTA產(chǎn)能。自2020 年開始，聚酯上游原料整體供給趨于寬松，我們認(rèn)為這輪聚酯景氣復(fù)蘇中上游價(jià)格彈性將顯著減弱，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或集中于聚酯環(huán)節(jié)。此外，我們計(jì)算公司PTA 加工費(fèi)用在500 元/噸（不含PX）以內(nèi)，相較于行業(yè)邊際成本約有200 元/噸的比較優(yōu)勢(shì)。

    2021 年滌綸長(zhǎng)絲有望迎來(lái)新一輪景氣周期。我們統(tǒng)計(jì)2020-2021 年國(guó)內(nèi)新增聚酯產(chǎn)能分別為425 萬(wàn)噸/年、355 萬(wàn)噸/年，據(jù)CCF 數(shù)據(jù)2019 年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲產(chǎn)能為4040 萬(wàn)噸，疊加2020 年行業(yè)退出150 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲產(chǎn)能的假設(shè)，2020 年長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速約6.8%；2021 年假設(shè)部分落后產(chǎn)能退出，產(chǎn)能增速或維持在8%以下，而2013-2019 年需求復(fù)合增速為7.8%，供需格局有望長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)滌綸長(zhǎng)絲需求將受益于產(chǎn)品價(jià)格中樞下行、性能提升及經(jīng)濟(jì)回暖，長(zhǎng)期需求增速維持在8%左右。2020 年自8 月開始國(guó)內(nèi)紡織服裝需求顯著恢復(fù)，下半年服裝、紡織品出口業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。目前，滌綸長(zhǎng)絲雖處于傳統(tǒng)淡季，但長(zhǎng)絲至終端紡織品庫(kù)存小于歷史同期，滌綸景氣指數(shù)不斷走高，江浙織機(jī)開工率亦處于歷史高位，預(yù)計(jì)2021 年滌綸長(zhǎng)絲迎來(lái)新一輪景氣周期。

    浙江石化盈利能力持續(xù)驗(yàn)證，公司股權(quán)價(jià)值有較大提升空間。公司持有浙江石化20%股權(quán)，浙江石化一期項(xiàng)目投產(chǎn)后憑借煉廠化工品為導(dǎo)向的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、靈活的經(jīng)營(yíng)能力以及低油價(jià)帶來(lái)的庫(kù)存收益，2020Q1-Q3 業(yè)績(jī)逐季提升，全年凈利潤(rùn)有望突破100 億元。二期常減壓及公用工程已于前期投產(chǎn)，不考慮景氣修復(fù)的情況下，兩期4000 萬(wàn)噸/年煉油+280 萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目合計(jì)凈利潤(rùn)將超200 億元，公司對(duì)應(yīng)投資收益在40 億元以上。隨著浙江石化的盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，對(duì)公司的協(xié)同效應(yīng)改善，我們認(rèn)為公司對(duì)應(yīng)股權(quán)的估值有望提升。