中國(guó)中免：基本面穩(wěn)固 赴港上市凸顯全球龍頭地位

    事件：公司4 月21 日發(fā)布20 年年報(bào)及21 年一季報(bào)，2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入525.97 億元/同比+8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利61.40 億元/同比+33%。2021 年一季度實(shí)現(xiàn)收入181 億元/同比+137%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利28.5 億元。

    新政策+新零售創(chuàng)新推動(dòng)營(yíng)收、利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)受益于2020 年離島免稅政策開放，以及公司積極應(yīng)對(duì)疫情創(chuàng)新推出線上新零售模式，公司營(yíng)收、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。從各渠道情況看，受益于離島免稅新政，公司海南渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約300 億，其中三亞海棠灣營(yíng)收213 億/同比+103%，歸母凈利29.7 億/同比+108%；海免全年?duì)I收約99 億，因二季度才實(shí)現(xiàn)并表，故歸母凈利6.6 億。日上上海受益于線上銷量井噴，以及機(jī)場(chǎng)租金費(fèi)用沖回，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收137 億，歸母凈利12.5 億，歸母凈利率較疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司傳統(tǒng)批發(fā)+CDF 會(huì)員購業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收84 億。

    促銷折扣無本質(zhì)影響，1Q21 毛利率環(huán)比僅微降受此前一季報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)影響，外界對(duì)離島免稅市場(chǎng)折扣促銷活動(dòng)較為擔(dān)心，我們?cè)谙惹皥?bào)告中認(rèn)為此觀點(diǎn)較為不妥，因4Q20 整體凈利潤(rùn)率較高主要受計(jì)提的機(jī)場(chǎng)租金沖回所致。而從公司正式披露的21 年一季報(bào)看，公司營(yíng)收在一季度疫情反復(fù)背景下環(huán)比Q4 依然錄得增長(zhǎng)，同時(shí)1Q21 毛利率39.1%僅環(huán)比4Q20 略下降0.8pct，仍較3Q20 的38.9%為高，故可表明一季度的促銷折扣活動(dòng)對(duì)毛利率幾乎沒有太大影響，我們認(rèn)為主要原因仍在于規(guī)模效應(yīng)以及公司在促銷折扣品種上的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)所致。我們認(rèn)為，1Q21 離島免稅市場(chǎng)的促銷折扣活動(dòng)較多主要由兩個(gè)因素引發(fā)：（1）新增運(yùn)營(yíng)商的短期引流措施；（2）1-2 月疫情反復(fù)+就地過年政策，亦需促銷活動(dòng)激活市場(chǎng)。中長(zhǎng)期看，品牌商對(duì)長(zhǎng)期持續(xù)性的大幅折扣活動(dòng)仍持保留意見，故我們認(rèn)為價(jià)格戰(zhàn)的長(zhǎng)期持續(xù)性不強(qiáng)。

    機(jī)場(chǎng)租賃合約變更利好利潤(rùn)釋放，赴港上市用好資本平臺(tái)受益于上海機(jī)場(chǎng)租賃合約變更，公司1Q21 銷售費(fèi)用僅17.7 億元/同比-46%，銷售費(fèi)用率降至10%。我們預(yù)計(jì)受制于當(dāng)前國(guó)際旅行依然受限，以及后續(xù)其他機(jī)場(chǎng)渠道租金談判逐步落地，公司全年銷售費(fèi)用率仍有降低空間。此外，公司公告籌劃赴港交所上市，我們認(rèn)為此舉一方面在于增強(qiáng)公司在全球資本市場(chǎng)的認(rèn)知，吸引長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，另一方面也有借助香港上市平臺(tái)，踐行公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中的外延式發(fā)展戰(zhàn)略的考慮。