●引言：如何更好把握“第三波”順周期行情？當(dāng)前“第三波”順周期行情進(jìn)行時(shí)，我們前期已陸續(xù)提出“漲價(jià)”“供需缺口”兩條重要線索把握順周期細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。本篇報(bào)告試圖為投資者提供第三條把握順周期的線索——產(chǎn)能周期視角，去探求細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。
●產(chǎn)能周期上行對(duì)股債投資均有指向意義。產(chǎn)能周期上行有2種表現(xiàn)形式：產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換。無(wú)論是產(chǎn)能擴(kuò)張或產(chǎn)能置換，在資本支出持續(xù)上行的階段，都對(duì)股市形成正向指引。從ROE角度看，景氣改善下的資本開支上行能夠提升ROE，從而促進(jìn)股價(jià)提升：產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的核心在于周轉(zhuǎn)率；而產(chǎn)能置換對(duì)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)核心在于利潤(rùn)率。從DDM模型角度看，產(chǎn)能周期上行的前中期，分子端盈利和分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好共振上行，形成股價(jià)上行的充分條件。
●結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)能周期對(duì)行業(yè)超額收益具備指示作用。大多數(shù)行業(yè)在產(chǎn)能周期上行期，股價(jià)往往表現(xiàn)較好。綜合相關(guān)性分析結(jié)果和圖像顯示關(guān)系，共有13個(gè)一級(jí)行業(yè)、58個(gè)二級(jí)行業(yè)的產(chǎn)能周期與超額收益具有顯著正相關(guān)性，因此從產(chǎn)能周期視角出發(fā)可幫助投資者進(jìn)行行業(yè)比較。
●當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)能周期上行“萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)”。企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健的產(chǎn)能擴(kuò)張需要同時(shí)滿足：4個(gè)必要條件(“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清)+1個(gè)充分條件(中長(zhǎng)期景氣預(yù)期改善)。整體來(lái)看，當(dāng)前A股工業(yè)企業(yè)基本滿足4個(gè)必要條件。雖中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期尚不確定，但結(jié)構(gòu)來(lái)看，疫情重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)出口鏈景氣預(yù)期持續(xù)改善，結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)率先開始。另一方面，2020年下半年以來(lái)頂層設(shè)計(jì)反復(fù)多次提及的“制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新”均指向制造業(yè)產(chǎn)能升級(jí)與置換，產(chǎn)能置換呼之欲出。
●海外產(chǎn)能缺口或?qū)⒖焖偕闲?，我?guó)產(chǎn)能周期迎來(lái)共振機(jī)遇。2000年以來(lái)，我國(guó)產(chǎn)能周期上行均與海外產(chǎn)出缺口上行相伴。目前，海外多措并舉助力生產(chǎn)恢復(fù)，OECD預(yù)測(cè)2021年產(chǎn)出缺口將大幅上行，或?qū)⑿纬芍螄?guó)內(nèi)產(chǎn)能周期上行的力量。
●行業(yè)比較：未來(lái)有哪些投資機(jī)會(huì)？已經(jīng)開始或即將開始產(chǎn)能周期上行、且超額收益對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張敏感的行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。我們優(yōu)先選取當(dāng)前產(chǎn)能周期初現(xiàn)苗頭的行業(yè)——篩選超額收益對(duì)產(chǎn)能周期敏感，當(dāng)前已經(jīng)開始產(chǎn)能擴(kuò)張且有望持續(xù)，有望獲得超額收益的行業(yè)：(1)當(dāng)前三張報(bào)表正在修復(fù)，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：石油化工、白酒、機(jī)械設(shè)備；(2)海內(nèi)外產(chǎn)能周期共振，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：化工、石油化工、汽車零部件Ⅱ，其中產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期嵌套共振，產(chǎn)能擴(kuò)張更具彈性的行業(yè)：化工、汽車零部件Ⅱ。
●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。疫情反復(fù)時(shí)間長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期。
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