尹中立：股市波動(dòng)幅度過大是否與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)

    A股市場(chǎng)為什么波動(dòng)幅度過大？很多人把原因歸結(jié)為散戶投資者占比太高。認(rèn)為A股市場(chǎng)散戶投資者占比過高，導(dǎo)致投資者“羊群效應(yīng)”過強(qiáng)。解決問題的途徑是發(fā)展以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，希望通過提高機(jī)構(gòu)投資者的占比來減少股市的波動(dòng)。從最近一段時(shí)間的股票市場(chǎng)表現(xiàn)看，上述觀點(diǎn)似乎正在被證偽。

    從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2020年基金規(guī)模快速增長(zhǎng)，股票型基金規(guī)模增加了3000多億份，混合型基金規(guī)模增加了18000億份，二者合計(jì)為股市提供了2萬多億的新增資金。這是2007年以來基金規(guī)模增加最多的一年。

    以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者快速增加是否帶來了市場(chǎng)波動(dòng)幅度的減少？答案是否定的。

    基金發(fā)行募集資金存在明顯的“馬太效應(yīng)”，知名度高的基金管理公司或基金經(jīng)理可以獲得更多的機(jī)會(huì)，有些基金發(fā)行出現(xiàn)搶購(gòu)，出現(xiàn)所謂的爆款基、日光基，而規(guī)模小的基金管理公司募集資金十分困難，導(dǎo)致資金向頭部基金管理人集中。規(guī)模大的基金一般傾向于買藍(lán)籌股，規(guī)模大的基金集中涌現(xiàn)，形成了所謂的基金“抱團(tuán)”式投資。

    我們將把股票市場(chǎng)按照市值大小分成八組，其中，市值在2000億元以上的有59只股票，2020年的平均漲幅接近70%，漲幅中位數(shù)約為40%；市值在1000億元到2000億元之間的有67只股票，平均漲幅接近80%，漲幅中位數(shù)超過60%。市值比較小的三組中，市值在100億元到200億元之間的有500多家上市公司，平均漲幅僅為34%左右，明顯低于市值比較大的組別；市值在100億元以下的上市公司則基本沒有上漲，而且市值在50億元以下的有1700多家，其平均漲幅和漲幅中位數(shù)都處于負(fù)值的區(qū)間。因此可以總結(jié)出2020年股價(jià)分化的規(guī)律，即藍(lán)籌股上漲，中小市值股票普遍下跌。

    也許有人說藍(lán)籌股上漲，垃圾股下跌是市場(chǎng)正常規(guī)律，但我們看看基金重倉(cāng)的股票，我們可能得出相反的結(jié)論。從2020年四個(gè)季度基金持股前十位的股票看，貴州茅臺(tái)和五糧液穩(wěn)居第一位和第二位，權(quán)益類基金的前十大重倉(cāng)股票中，有三只屬于白酒類股票，科技類的股票屈居次要位置。我們?cè)倏纯椿鸬闹貍}(cāng)股的估值水平，市盈率幾乎都在60倍以上。

    如此多的資金集中進(jìn)入這些股票，一定會(huì)刺激股價(jià)快速上漲，形成了所謂“抱團(tuán)股”現(xiàn)象，當(dāng)新增資金源源不斷進(jìn)入基金，抱團(tuán)股的上漲就會(huì)持續(xù)，一旦外圍因素有變化，新增資金難以供應(yīng)，資金與股價(jià)的正反饋可能迅速逆轉(zhuǎn)為負(fù)反饋，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行相同方向操作時(shí)，市場(chǎng)難以找到力量相當(dāng)?shù)膶?duì)手盤，加速下跌就難以避免。春節(jié)之后我們看到白酒、新能源等基金重倉(cāng)股出現(xiàn)崩潰式下跌，原因就在此。

    由此可以看出，基金的快速發(fā)展不僅沒有減少市場(chǎng)波動(dòng)，反而成為市場(chǎng)波動(dòng)的根源。

    其實(shí)，類似的針對(duì)基金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響的研究早已有之。研究結(jié)果表明，在證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后，波動(dòng)性隨股市的周期變化而變化。當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，投資基金階段性地降低了股市的波動(dòng)性；當(dāng)市場(chǎng)高漲時(shí)，投資基金反而加劇了股市的波動(dòng)性。

    依筆者之見，散戶投資者占比高并非是A股市場(chǎng)的缺點(diǎn)。從投資者行為特點(diǎn)看，散戶投資者固然存在“羊群效應(yīng)”，但散戶投資行為還有另外一個(gè)重要特點(diǎn)，他們?nèi)狈?ldquo;止損”習(xí)慣，通俗地說，大多數(shù)散戶投資者不會(huì)以低于買入成本的價(jià)格賣出股票，“賠錢不賣”使得散戶投資成為股票市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要力量。相反，機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣于“止損”操作，每當(dāng)市場(chǎng)形成下跌趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往成為殺跌的最重要力量。

    從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，在滬市的投資者結(jié)構(gòu)中，一般法人投資者已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)主力，一般法人投資者持有股票市值占比已經(jīng)超過60%。自然人投資者持有的市值占比已經(jīng)從2008年的48%降到2018年底的21%，在自然人投資者中，大戶與超大戶(即賬戶資產(chǎn)數(shù)量超過1000萬元以上的投資者)持有市值占比合計(jì)超過10%，大戶和超大戶的行為已經(jīng)不能用散戶投資者行為來對(duì)待，他們的行為特點(diǎn)與機(jī)構(gòu)投資者沒有本質(zhì)差異。因此，在我國(guó)股票市場(chǎng)中，一般散戶投資者持有市值占比不到20%。如果說十年前A股市場(chǎng)投資者以一般散戶投資者為主是正確的，那么，在當(dāng)前的A股市場(chǎng)里機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，A股市場(chǎng)已經(jīng)不再是散戶為主的市場(chǎng)。

    因此，散戶投資者占比過高不是股市波動(dòng)的根源，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者也難以有效減少股市的波動(dòng)率。