中歐基金曹名長(zhǎng)：市場(chǎng)波動(dòng)下 價(jià)值與估值的權(quán)衡

    高估值核心資產(chǎn)波動(dòng)加劇，低估值投資是否值得重新審視？?jī)r(jià)值與估值如何權(quán)衡？作為低估值投資風(fēng)格的踐行者，他又會(huì)如何做行業(yè)與個(gè)股的配置？對(duì)此，中歐基金基金經(jīng)理曹名長(zhǎng)跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

    曹名長(zhǎng)在接受采訪時(shí)表示，價(jià)值和估值的權(quán)衡之中，更看重估值的價(jià)值投資者我們可以把他們叫做低估值價(jià)值投資者。他自己的行業(yè)和個(gè)股配置相對(duì)比較分散，但是行業(yè)都是比較好的行業(yè)，公司都是能創(chuàng)造價(jià)值的公司，這樣配置既平滑了波動(dòng)，未來仍有凈值增長(zhǎng)。

    曹名長(zhǎng)認(rèn)為，當(dāng)前估值相對(duì)高位和接下來寬松環(huán)境的變化是謹(jǐn)慎的一方面，但同時(shí)滬深300價(jià)值現(xiàn)在處于歷史最低的估值，以及企業(yè)盈利向好又是樂觀的一點(diǎn)。

    以下為采訪實(shí)錄：

    中歐基金曹名長(zhǎng)：何為低估值價(jià)值投資？

    主持人：曹總有24年的投資經(jīng)驗(yàn)，是價(jià)值投資的堅(jiān)定踐行者，即使在2019年、20年這種比較極端的市場(chǎng)環(huán)境下，也依然堅(jiān)守著價(jià)值投資和低估值投資，應(yīng)該說是這類風(fēng)格的代表人物。

    曹名長(zhǎng)：各位投資者大家好。我是中歐基金的價(jià)值組組長(zhǎng)曹名長(zhǎng)，大家也叫我老曹。我今天簡(jiǎn)單聊聊我們價(jià)值投資的方法，還有對(duì)目前市場(chǎng)的一些看法。

    價(jià)值投資包括兩個(gè)方面，一個(gè)是價(jià)值，就是說我們要選取有價(jià)值的公司，未來能創(chuàng)造價(jià)值的公司。第二個(gè)，一個(gè)有價(jià)值的公司，我們以什么價(jià)格投進(jìn)去這也是非常重要的一點(diǎn)。如果把這兩個(gè)放在一個(gè)線段兩端的話，比如說右邊是價(jià)值，左邊是估值，任何一個(gè)價(jià)值投資者，他在線段上面都能找到他合適的位置。有些人可能更看重未來公司能創(chuàng)造的價(jià)值，有些人更看重估值，像我的話是更看重估值。

    所以說對(duì)于更看重價(jià)值這部分價(jià)值投資者，我們可以把他叫做成長(zhǎng)型投資者，而更看重估值這部分價(jià)值投資者我們可以把他們叫做低估值價(jià)值投資者。

    估值又低成長(zhǎng)性又還可以的公司，我們找到了就去投，其實(shí)跟市場(chǎng)沒什么關(guān)系。市場(chǎng)好與不好，我們只要能找到投資標(biāo)的，都可以去投。另外它其實(shí)跟品種也沒有太大關(guān)系，比如說你到底是買大盤、小盤、中盤這些其實(shí)也沒有太大關(guān)系。

    最近兩年因?yàn)槭袌?chǎng)表現(xiàn)不好，低估值價(jià)值投資過去兩年的業(yè)績(jī)可能很一般，市場(chǎng)上面有很多質(zhì)疑的聲音，就是低估值價(jià)值投資到底還有沒有效，是不是一個(gè)好的投資方法。我這里要簡(jiǎn)單說一下這個(gè)問題。

    2019年、2020年低估值的指數(shù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸高估值指數(shù)的，申萬在1999年底發(fā)布了一系列的風(fēng)格指數(shù)，其中就包含比如說低市盈率、低市凈率指數(shù)，高市盈率、高市凈率指數(shù)。

    當(dāng)然這是過去的情況，有個(gè)說法說市場(chǎng)短期它是一個(gè)投票期，長(zhǎng)期是一個(gè)成熟期。所以要看是有沒有效，其實(shí)應(yīng)該拉的更長(zhǎng)去看。比如說申萬發(fā)布這個(gè)指數(shù)是1999年，到現(xiàn)在已經(jīng)超過21年了，這21年間看累計(jì)漲幅，低估值的漲幅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高估值的?？梢钥闯龅凸乐挡呗栽陂L(zhǎng)期是有效的，盡管短期它可能是沒有效。

    中歐基金曹名長(zhǎng)：如何做好行業(yè)個(gè)股配置？

    當(dāng)然大家還有一個(gè)討論的問題，就是說過去可能是有效的，這種低估值價(jià)值投資，未來它還會(huì)不會(huì)有效？我的分析是比較樂觀的，低估值品種往往是在一些傳統(tǒng)行業(yè)公司。未來我們既要發(fā)展說高科技、新興行業(yè)等高成長(zhǎng)行業(yè)，但是還要做大做強(qiáng)傳統(tǒng)制造業(yè)，這跟美國(guó)是不一樣的。所以由此看，很多低估值優(yōu)秀的公司未來可能還會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。這我是非常有信心的，這是毫無疑問的。

    估值有很多種方法，最經(jīng)典的是DCF模型，我們也叫它絕對(duì)估值方法。但是DCF這個(gè)模型的方法有個(gè)小缺陷，就是它過于依賴未來成長(zhǎng)性，還有永續(xù)增長(zhǎng)還有折現(xiàn)率這幾個(gè)參數(shù)，而這些參數(shù)的調(diào)整對(duì)價(jià)值的判斷會(huì)有很大的變化。對(duì)于我們低估值的價(jià)值投資，本身對(duì)未來是相對(duì)保守，所以我們不愿意給未來這些參數(shù)太樂觀的估計(jì)，這種估值方法的價(jià)值可能是有限的。我們可能還會(huì)結(jié)合一些簡(jiǎn)單的，相對(duì)估值的方法，比如說PD、PE這些簡(jiǎn)單的估值方法，所謂的相對(duì)估值方法。我們覺得相對(duì)估值方法和絕對(duì)估值方法結(jié)合起來是更好的方法。

    對(duì)于低估值的價(jià)值投資者，我們也關(guān)注這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性，但是不一定要求說非常高的成長(zhǎng)性，非常大的成長(zhǎng)空間。但是我們反而對(duì)這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定性，行業(yè)里面的這些公司的盈利能力更關(guān)注一些。

    總結(jié)一下低估值價(jià)值投資的兩個(gè)特點(diǎn)。一是可能比較注重估值安全邊際，所以說我們相對(duì)來說是比較左側(cè)去買，也可能會(huì)比較左側(cè)去賣，所以相對(duì)來說我們是偏左側(cè)的交易，這是一個(gè)特點(diǎn)。第二個(gè)特點(diǎn)，它是非常保守的投資方法。所以在牛市的時(shí)候可能跑不贏很多其他投資者，甚至有時(shí)候跑不贏市場(chǎng)。但是相對(duì)來說，熊市的時(shí)候它會(huì)相對(duì)比較穩(wěn)健，在熊市的時(shí)候會(huì)跑贏市場(chǎng)，跑贏大多數(shù)其他投資者。

    下面講一講我們?cè)趺礃尤プ雠渲没蛘哒f行業(yè)個(gè)股的配置。其實(shí)就是倉位選擇還有行業(yè)個(gè)股配置方法。資產(chǎn)配置有沒有必要去做倉位選擇，我覺得是非常復(fù)雜的問題。可能對(duì)于我來說，我這十幾年的經(jīng)驗(yàn)，我大部分的時(shí)候基本上不會(huì)去做倉位選擇也沒法作倉位選擇，除非我覺得市場(chǎng)特別有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，所有標(biāo)的泡沫都較大的時(shí)候。行業(yè)和個(gè)股，我相對(duì)來說比較分散，但是這些行業(yè)可能都是比較好的行業(yè)，公司都是能創(chuàng)造價(jià)值，所以這樣配置的話，既平滑了，但是未來凈值增長(zhǎng)還是有的。

    個(gè)股的分散就是仁者見仁智者見智，因?yàn)榇蟛糠秩?，特別是做了很深度研究的人認(rèn)為我就是集中去投幾個(gè)重倉股，但是對(duì)于我來說的話，我可能相對(duì)來說不是這樣的，這跟我的投資方法也有關(guān)系。對(duì)于低估值的價(jià)值投資方法，因?yàn)槲覀兿胗煤艿偷墓乐等ベI有價(jià)值的公司，這些公司可能是有一些短暫的缺陷，或者面臨某些短暫的一些問題。但是在比較分散的情況下，只占據(jù)很小倉位的話，若這個(gè)缺陷暴露產(chǎn)生損失，我們整個(gè)組合依然沒有什么太大的問題。

    中歐基金曹名長(zhǎng)：對(duì)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎樂觀

    現(xiàn)在的市場(chǎng)我是這么看的，總的來說相對(duì)是比較謹(jǐn)慎的。為什么呢？我去看市場(chǎng)的話，跟我投個(gè)股的方法一樣，還是從兩方面看，一個(gè)是估值，第二個(gè)就是基本面，也就是說經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基本面。從估值來看的話，現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)是相對(duì)處于比較高的位置，當(dāng)然跟2015年、2007年等估值相對(duì)比較高的時(shí)候還是差很遠(yuǎn)，這是我比較謹(jǐn)慎的一個(gè)方面。

    第二個(gè)比較謹(jǐn)慎的方面是基本面，基本面很大程度上又跟政策相關(guān)?，F(xiàn)在疫情過后，其實(shí)政策慢慢從寬松中退出來。雖然我們說不急轉(zhuǎn)彎，但是不管怎么樣，它是從寬松往平滑的方面轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變長(zhǎng)期看對(duì)經(jīng)濟(jì)是有利的，對(duì)企業(yè)的盈利長(zhǎng)期也是利好的，但是短期它可能會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)未來一年業(yè)績(jī)的預(yù)期。

    當(dāng)然這個(gè)是謹(jǐn)慎的一面，另外我們還有很樂觀的兩個(gè)方面。滬深300它有兩個(gè)風(fēng)格指數(shù)，一個(gè)是滬深300成長(zhǎng)，一個(gè)是滬深300價(jià)值。滬深300價(jià)值現(xiàn)在處于歷史最低的估值，所以它是有非常大的安全邊際，這是很樂觀的因素。第二個(gè)樂觀的因素就是還是回到基本面，雖然政策我剛才說了是由很寬松往緊的方面有一些轉(zhuǎn)變，但是盈利的話，但企業(yè)的盈利增長(zhǎng)其實(shí)是很好的。最后簡(jiǎn)單說一下風(fēng)格的問題，風(fēng)格的變換跟去判斷市場(chǎng)同樣非常難，所以從這個(gè)角度來說，我們有沒有必要去判斷這個(gè)事情，對(duì)于低估值的價(jià)值投資者來說，我只要做好自己的事情。