天風(fēng)證券劉晨明：美債利率波動(dòng) 如何尋找更優(yōu)秀的核心資產(chǎn)

    美債收益率不斷攀升，受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注，如何看待這一市場(chǎng)影響因素？2017年后，外資的流入對(duì)A股的定價(jià)產(chǎn)生哪些影響？如何在近期復(fù)雜的宏觀環(huán)境中去偽存真，對(duì)核心資產(chǎn)優(yōu)中選優(yōu)？對(duì)此，天風(fēng)策略首席分析師劉晨明跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

    劉晨明在專訪中表示，2017年外資開始大幅流入A股市場(chǎng)，A股在此之前定價(jià)邏輯都是以短期業(yè)績(jī)?yōu)橹鲗?dǎo)。2017年以后，對(duì)A股定價(jià)影響更多的反而是全球資金的機(jī)會(huì)成本，全球流動(dòng)性的環(huán)境等。

    劉晨明認(rèn)為，盡管美債利率等宏觀因素或?qū)⒔oA股帶來估值層面的殺傷，但隨著業(yè)績(jī)層面的增長，可以抵消估值價(jià)殺，從股價(jià)來講核心資產(chǎn)或面臨振蕩格局。此外他指出，大幅殺估值階段后如何去偽存真找出更優(yōu)秀的資產(chǎn)，主要有這兩個(gè)思路。

    以下為采訪實(shí)錄：

    天風(fēng)證券劉晨明：外資流入改變核心資產(chǎn)定價(jià)

    主持人：核心資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生了哪些變化？

    劉晨明：核心資產(chǎn)，無非就是中國這些A股上市的最優(yōu)秀的，最具備競(jìng)爭(zhēng)力的一批公司，無非他們的特點(diǎn)就是具備業(yè)績(jī)的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，我們才把它列為核心資產(chǎn)的范疇。他們的定價(jià)邏輯，一個(gè)關(guān)鍵的分界點(diǎn)就是在2017年前后。因?yàn)?017年的標(biāo)志性事件就是外資開始大幅流入A股市場(chǎng)，所以在2017年之前跟大部分的A股是類似的，定價(jià)邏輯都是以短期業(yè)績(jī)?yōu)橹鲗?dǎo)。

    2017年外資進(jìn)來以后，投資邏輯和核心資產(chǎn)的定價(jià)邏輯更多的切換成中長期層面上業(yè)績(jī)都會(huì)比較穩(wěn)定的公司，就有點(diǎn)類似于DCF的貼現(xiàn)或折現(xiàn)模型。在這個(gè)模型里，過去四年時(shí)間，短期的增速的變化對(duì)這些公司的影響就沒那么大，影響更多的反而是全球資金的機(jī)會(huì)成本，全球流動(dòng)性的環(huán)境。

    主持人：核心資產(chǎn)的定價(jià)更多的影響為什么是美債的利率，而不是我們的國債利率呢？

    劉晨明：既然是中國的核心資產(chǎn)，它的估值到底是跟中國的利率相關(guān)，還是跟美國的利率更相關(guān)呢？這里面首先用數(shù)據(jù)做回測(cè)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的利率水平，不管是長端的十年期國債收益率，還是短端的銀行間利率水平，這些國內(nèi)的利率水平對(duì)過去幾年核心資產(chǎn)估值的影響都微乎其微。另一方面，如果我們用美債的十年期利率去跟這些核心資產(chǎn)的估值做一個(gè)簡(jiǎn)單的擬合會(huì)發(fā)現(xiàn)，在2017年之前也是無關(guān)的。但是2017年之后有了外資，這個(gè)時(shí)候我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在2017年到現(xiàn)在的四年多的時(shí)間里面，美債利率的拐點(diǎn)是領(lǐng)先于核心資產(chǎn)的。

    我們基本可以把中國的消費(fèi)核心資產(chǎn)，把港股的互聯(lián)網(wǎng)公司，把美股的納斯達(dá)克科技股，把這三類資產(chǎn)，A股的消費(fèi)、港股的互聯(lián)網(wǎng)、美股的納斯達(dá)克，共同認(rèn)為是全球最核心的一類資產(chǎn)，也可以叫做類貨幣化的資產(chǎn)。什么叫類貨幣化的資產(chǎn)呢？通俗來講，只要全球大放水，全球流動(dòng)性變多了，大家都會(huì)來買全球最核心的這三類資產(chǎn)。但是一旦流動(dòng)性退潮，這些也不得不去賣出。這就是全球三種最核心的貨幣化資產(chǎn)，自然就受全球的流動(dòng)性利率環(huán)境的預(yù)期影響會(huì)更大一些。

    天風(fēng)證券劉晨明：核心資產(chǎn)或?qū)⒈３终鹗?/p>

    主持人：2020年年底和2021年年初，為何核心資產(chǎn)的估值和美債利率產(chǎn)生背離？

    劉晨明：在過去的四年的數(shù)據(jù)里，在大部分時(shí)候，美債利率的拐點(diǎn)是反向領(lǐng)先于國內(nèi)核心資產(chǎn)的拐點(diǎn)，這是一個(gè)全球定價(jià)的邏輯。但是在去年的年底和今年年初，這個(gè)事情出現(xiàn)了一個(gè)明顯的背離，也就是美債利率在悄悄地上行。我們的核心資產(chǎn)在去年年底和今年年初又明顯地提了一波估值，這一波就是短期公募基金集中發(fā)行導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果。這種背離往中長期來看，除非我們判定每個(gè)月都有超預(yù)期的、大規(guī)模的爆款基金的發(fā)行，否則這個(gè)背離的影響因素應(yīng)該來說是不太能持續(xù)的。

    主持人：核心資產(chǎn)的估值短期業(yè)績(jī)的敏感性，您是怎么看的？

    劉晨明：當(dāng)我們認(rèn)定這些公司中長期的業(yè)績(jī)是穩(wěn)定以后，它的短期業(yè)績(jī)，一個(gè)季度、兩個(gè)季度，對(duì)它的實(shí)質(zhì)影響就非常有限，這是我們說的核心資產(chǎn)的估值對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。短期來講，敏感性是非常低的，除非有長期邏輯改變。

    主持人：近期，我們看到美債收益率的變化牽動(dòng)了我們的心，它的波動(dòng)近期也非常大。我們?cè)偃タ春诵馁Y產(chǎn)和美債利率的敏感性的時(shí)候，您有什么研究跟大家分享的嗎？

    劉晨明：根據(jù)敏感性分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率層面上來講，每變化0.5個(gè)百分點(diǎn)或者換句話說利率水平每變化0.5個(gè)百分點(diǎn)，這樣的話對(duì)應(yīng)估值會(huì)有大概10%-20%的殺傷。隨著利率水平變化的不同，到底是殺傷20%還是殺傷10%，是不一樣的。

    假設(shè)利率水平在下半年某個(gè)時(shí)刻真的到了2%左右，這個(gè)貼現(xiàn)率的上行會(huì)導(dǎo)致估值再10%-20%的殺傷。估值層面有10%-20%的殺傷，但是股價(jià)可能已經(jīng)不會(huì)再跌了。原因就是下半年的時(shí)間點(diǎn)展望2022年，業(yè)績(jī)層面又有百分之十幾的增長，它就抵消掉了估值大概百分之十幾的價(jià)殺，所以從股價(jià)來講可能會(huì)形成振蕩的格局。

    天風(fēng)證券劉晨明：去偽存真尋找更優(yōu)秀的公司

    主持人：長期邏輯看，哪些賽道的核心資產(chǎn)更值得去布局？

    劉晨明：我們?cè)谘芯棵绹钠?0的過程中，會(huì)發(fā)現(xiàn)它也經(jīng)歷過泡沫破滅和大幅殺估值的階段。比如說，美國的漂亮50在1973年10月份左右，因?yàn)橹袞|戰(zhàn)爭(zhēng)、因?yàn)槭臀C(jī)引發(fā)的滯脹預(yù)期導(dǎo)致的利率水平快速上行，在這個(gè)過程中，貼現(xiàn)率開始快速上行，美國的漂亮50也經(jīng)歷了一波大幅的殺估值。但是在美國的漂亮50大幅殺估值之后，隨后又有一批漂亮50公司能夠走出來，能夠大概連續(xù)從1977年左右到2005年左右，大概30多年的時(shí)間里面又能夠持續(xù)地跑贏標(biāo)普500。在潮水退去，我覺得我們要做的一件事情就是要去偽存真，去找更優(yōu)秀的，優(yōu)中選優(yōu)，去找更優(yōu)秀的核心資產(chǎn)。所謂叫做做時(shí)間的朋友，去看得更長。從邏輯上來去推演的話，我們給大家兩套思路和方法，來去尋找未來仍然能夠作為核心資產(chǎn)。

    第一就是我們會(huì)去借鑒美國的漂亮50，它為什么又能跑贏30年，又能出現(xiàn)連續(xù)的超額收益，很重要的一個(gè)因素就是在80年代中后期到00年代初，美國很多消費(fèi)品公司經(jīng)歷了一輪全球化的擴(kuò)張?；氐紸股，我們也要去找那些A股能夠全球化的，能夠提高海外滲透率的公司，這更多的是集中在A股的一些中高端制造業(yè)，可以依靠于未來海外收入占比的提升和海外滲透率的提升，來抵抗國內(nèi)周期性的波動(dòng)，有一個(gè)更高、更穩(wěn)定的ROE水平和更高的估值。

    第二點(diǎn)，往中長期去看，我們要選更好的消費(fèi)品賽道，選中長期漲價(jià)能力最強(qiáng)的賽道，因?yàn)橹虚L期的漲價(jià)能力決定了進(jìn)入穩(wěn)態(tài)以后，消費(fèi)品行業(yè)增速的高低。因?yàn)榇蠹抑?，消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)態(tài)以后，它的量可能已經(jīng)不怎么增長了，但是它可以漲價(jià)，如果它比通脹的漲幅更高就說明它是漲價(jià)能力更強(qiáng)的消費(fèi)品。漲價(jià)的能力最強(qiáng)的是教育和醫(yī)療服務(wù)類，是明顯跑贏CPI的，其次是酒類和食品，最后是耐用消費(fèi)品。如果從中長期維度，我們?nèi)ゲ季窒M(fèi)品賽道，在核心資產(chǎn)里面去優(yōu)中選優(yōu)，按照漲價(jià)能力的排序就是教育和醫(yī)療要優(yōu)于酒類和食品，要優(yōu)于耐用消費(fèi)品，所謂耐用消費(fèi)品比如說是家居、家電、服裝、汽車、手機(jī)，這些制造類的，這是耐用消費(fèi)品，這是相對(duì)比較弱的。