輪胎行業(yè)：通脹困擾 盈利高位回落

2022H1 中國(guó)輪胎市場(chǎng)需求受疫情影響同比下滑，拖拽全球輪胎市場(chǎng)消費(fèi)。據(jù)米其林半年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2022H1 中國(guó)市場(chǎng)輪胎銷量共1.35 億條，同比-16.0%，其中半鋼胎和全鋼胎銷量分別為1.09/0.26 億條，同比-9.0%/-36.0%。疫情的反復(fù)影響了主機(jī)廠開(kāi)工和民眾的出行，極大影響了半鋼胎的配套及替換銷售。同時(shí)，疫情影響了全鋼的道路運(yùn)輸及基建開(kāi)工等主力需求來(lái)源，且國(guó)五國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)切換帶來(lái)的商用車搶裝在前兩年透支了全鋼配套市場(chǎng)的需求。因此，雖然上半年如北美、歐洲等地的半鋼胎、全鋼胎替換需求仍實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)，但全球輪胎銷量同比下滑。2022H1 全球汽車輪胎銷量為8.48 億條，同比-1.50%，與疫情前的2019 年同期相比下滑5.31%，創(chuàng)下2020 年下半年以來(lái)半年維度銷量的新低。

全球半鋼胎銷量7.46 億條，同比-0.37%，其中配套/替換銷量分別為1.81/5.65億條，同比分別-2.11%/+0.20%。全球全鋼胎銷量1.02 億條，同比-9.01%，其中配套/替換銷量分別為0.23/0.80 億條，同比分別-27.65%/-1.85%。

2022 年上半年海外輪胎巨頭的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。一季度受供應(yīng)鏈中斷、能源成本上漲等不穩(wěn)定因素的影響，海外輪胎企業(yè)業(yè)績(jī)有所下滑；二季度以來(lái)，一些企業(yè)為應(yīng)對(duì)原材料、貨運(yùn)和能源成本急劇上漲而采取的組合定價(jià)策略，使季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)依然受到成本上漲和中國(guó)需求下降的沖擊。同時(shí)，上半年美元升值帶來(lái)的有利影響和通貨膨脹引起的原材料價(jià)格上漲同樣對(duì)海外輪胎企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響。我們統(tǒng)計(jì)了普利司通、米其林等七家海外輪胎頭部企業(yè)2022 年上半年業(yè)績(jī)情況，除住友橡膠和韓泰營(yíng)收環(huán)比下滑外，其他企業(yè)上半年?duì)I收均實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，其中以倍耐力環(huán)比+20.6%最為顯著。但從凈利潤(rùn)角度看，雖然上半年七家企業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，但四家企業(yè)凈利潤(rùn)環(huán)比下滑，以普利司通為例，其凈利潤(rùn)同比-11.01%，半年度環(huán)比下滑幅度則達(dá)到41.8%。

從上半年海外輪胎企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，在全球范圍內(nèi)（除中國(guó)外）市場(chǎng)需求呈現(xiàn)廣泛增長(zhǎng)，及由于中國(guó)疫情反復(fù)+出口海運(yùn)費(fèi)相對(duì)較高導(dǎo)致生產(chǎn)及出口受影響的背景下，海外市場(chǎng)呈現(xiàn)供需錯(cuò)配的格局，而海外企業(yè)大多把握住了這一機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了較好的價(jià)格提升和銷售額增長(zhǎng)。然而，從成本端表現(xiàn)看，海外輪胎企業(yè)依舊無(wú)法解決人工、制造等成本相對(duì)較高的窘境，進(jìn)而在利潤(rùn)端（如毛利率和凈利率）均呈現(xiàn)出較2021 年下滑的趨勢(shì)。因此我們認(rèn)為海外輪胎企業(yè)將長(zhǎng)期受困于較高的成本和相對(duì)較弱的產(chǎn)能發(fā)揮能力，這給予更長(zhǎng)維度下中國(guó)頭部輪胎企業(yè)持續(xù)搶占外資份額的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，海外輪胎企業(yè)也在進(jìn)行戰(zhàn)略切換，如米其林、韓泰等管理能力相對(duì)較為優(yōu)秀的企業(yè)，在持續(xù)謀求向大尺寸、高性能以及新能源汽車輪胎等產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，這將使相關(guān)企業(yè)在長(zhǎng)期激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保有極強(qiáng)的品牌力優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先地位。

對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，從短期看，海運(yùn)費(fèi)持續(xù)下行和原材料壓力緩解有望助力頭部企業(yè)盈利中樞修復(fù)。從中期看，海外需求在演繹衰退的同時(shí)利好中國(guó)輪胎出口性價(jià)比的進(jìn)一步提升，而衰退演繹后或?qū)⒂瓉?lái)需求恢復(fù)的接力。從長(zhǎng)期看，周期底部國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到進(jìn)一步優(yōu)化，而頭部企業(yè)則持續(xù)進(jìn)行資本開(kāi)支和擴(kuò)張，帶來(lái)每年15%-25%的增長(zhǎng)。頭部企業(yè)持續(xù)盈利+融資能力帶來(lái)的再投資優(yōu)勢(shì)，將使其規(guī)模效應(yīng)更加明顯，作為重資產(chǎn)行業(yè)，尾部企業(yè)的追趕難度加大。頭部企業(yè)玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟的第二個(gè)海外基地，以及貴州輪胎的首個(gè)海外基地均在穩(wěn)步推進(jìn)，將從全球化布局、貿(mào)易壁壘及風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、盈利中樞的提升等方面進(jìn)一步奠定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

投資建議：建議關(guān)注國(guó)內(nèi)輪胎頭部企業(yè)：玲瓏輪胎（601966.SH）、賽輪輪胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、貴州輪胎（000589.SZ）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)落后預(yù)期；主要市場(chǎng)關(guān)稅壁壘政策變動(dòng)；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)等。

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