金融科技產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤二：估值視角看同花順和東方財富的比較研究

2014-2 015 年是互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的元年，以東方財富、同花順為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，在這一輪上行周期中無論是利潤還是股價均呈現(xiàn)出極強(qiáng)的爆發(fā)力，在2015 年之后，這兩個公司在微觀經(jīng)營和股價走勢上出現(xiàn)了較大分化。因此我們系列報告將聚焦于：1）為什么同花順和東方財富的股價在過去幾年呈現(xiàn)出分化表現(xiàn)？2）為什么同花順和東方財富的利潤在過去幾年呈現(xiàn)出分化表現(xiàn)？

3）如何展望其未來盈利增長和估值擴(kuò)張的遠(yuǎn)期空間？首先，我們將集中于討論東方財富和同花順2015 年后的股價驅(qū)動因素變化，尤其是其估值體系的變化趨勢以及對于未來估值的展望。

金融服務(wù)的行業(yè)屬性使得東方財富和同花順的增長節(jié)奏和大盤表現(xiàn)一致性較高，不同商業(yè)路徑的選擇導(dǎo)致二者市值增長的驅(qū)動因素出現(xiàn)分化。東方財富收入結(jié)構(gòu)中以基金代銷（金融電子商務(wù)）和證券業(yè)務(wù)為主，2021 年收入占比分別達(dá)38.7%和58.7%，兩者均具備較強(qiáng)順周期性；同花順收入結(jié)構(gòu)中以增值電信服務(wù)收入和廣告及互聯(lián)網(wǎng)推廣業(yè)務(wù)為主，2021 年收入占比分別達(dá)46.1%和36.6%，同樣呈現(xiàn)出順周期屬性。2019-2021 年二者股價驅(qū)動力卻出現(xiàn)明顯分化，同花順在2018-2019 年呈現(xiàn)出明顯的估值擴(kuò)張，并成為其股價上漲的核心驅(qū)動，待其盈利上行出現(xiàn)顯著上行則進(jìn)入了市值增長的階段性尾聲，反觀東方財富，在這一輪上行周期中股價的上漲依托于強(qiáng)勁的利潤增長，估值則隨著利潤量級的不斷增長保持穩(wěn)步下降態(tài)勢。

不同發(fā)展模式下東方財富和同花順的估值體系有所區(qū)別。1）對于同花順，是典型的輕資本公司，從財務(wù)特征來看，具備健康的資產(chǎn)負(fù)債表、充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流入、較高的經(jīng)營效率和股東回報，因此同花順估值定價體系側(cè)重于PE估值。同時由于其盈利和市場的高關(guān)聯(lián)度，在市場上行初期往往由于對其業(yè)績的高預(yù)期形成估值擴(kuò)張，因此呈現(xiàn)出“向下有低，向上無頂”的特征。2）對于東方財富，一方面隨著其日趨重資本化，2017 年至今三輪轉(zhuǎn)債的發(fā)行推動其以兩融、債券投資為主的重資本業(yè)務(wù)收入占比提升至近30%（截至2022年三季度），另一方面隨著利潤中樞的抬升帶來利潤波動性的下降，其市盈率的中樞整體出現(xiàn)下行態(tài)勢，2022 年其估值中樞約32.7x。

展望未來東方財富和同花順估值擴(kuò)張的影響因素，我們認(rèn)為核心源于總量空間、存量業(yè)務(wù)滲透率提升空間和是否具備新的成長曲線三個方面。1）資本市場擴(kuò)容是其共同的基本盤，隨著注冊制落地、資管新規(guī)推動非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，未來均具備明顯的增長空間。2）存量業(yè)務(wù)方面，同花順依托于C 端軟件和廣告業(yè)務(wù)滲透率提升，測算其廣告業(yè)務(wù)收入/證券行業(yè)代買凈收入僅約1.2%；東方財富依托于天天基金保有量和證券業(yè)務(wù)市占率的提升，截至2022Q3 其天天基金非貨類基金保有份額約為6.36%，相較于第一名有2.43pct 的提升空間，截至2022 年12 月預(yù)計東方財富證券市占率高于3.93%，對應(yīng)行業(yè)第一來看仍有近1 倍的增長空間，其背后的邏輯在于依托低費(fèi)率和良好產(chǎn)品體驗(yàn)不斷擴(kuò)張客戶基本盤。3）新增長曲線方面，同花順持續(xù)布局新業(yè)務(wù)方向，預(yù)計以ifind 數(shù)據(jù)終端為主的B 端業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展有望成為短期第三增長曲線，同時公司在同花順問財?shù)華I 服務(wù)的新增長點(diǎn)后續(xù)將為公司帶來新增長可能性和估值溢價。

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轉(zhuǎn)自興業(yè)證券股份有限公司 研究員：徐一洲/孫寅/開妍