建筑裝飾行業(yè)深度研究：央國企改革復(fù)盤及展望：柳暗花明 行穩(wěn)致遠

傳統(tǒng)行業(yè)改革提速，提質(zhì)增效+產(chǎn)業(yè)延伸或成兩大趨勢新一輪國企改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的變革有望加速，最終的落腳點或在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的提質(zhì)增效（考核ROE 和營業(yè)現(xiàn)金比率）和新業(yè)務(wù)的積極布局（對標(biāo)世界一流），我們建議沿三條主線擇優(yōu)個股：1）傳統(tǒng)低估值央國企藍籌，推薦中國交建、中國中鐵、中國鐵建等，此外含轉(zhuǎn)型邏輯的中國電建、中國化學(xué)ROE 有望加速改善；2）高彈性地方國企：推薦四川路橋、山東路橋、中糧科工等，此外建議重點關(guān)注安徽、新疆、西藏等區(qū)域基建彈性；3）重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會，推薦中材國際、北方國際等專業(yè)國際工程公司。

基本面抬升驗證央國企能力，ROE 向上和現(xiàn)金流改善明確我們認為央國企獲得估值重塑仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。22年交建訂單同比+22%，電建訂單同比+29%，而地方國企受益于區(qū)域景氣回升，訂單彈性更高，22 年安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%），23 年趨勢有望延續(xù)。截至2021 年，8 大建筑央企營收/訂單市占率分別為20.7%/37.9%，較16 年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趨勢持續(xù)兌現(xiàn)。考慮降杠桿影響因素緩釋，考核指標(biāo)的變化推動ROE 步入上行通道。此外，我們需要重視的是，傳統(tǒng)建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，若通過付現(xiàn)成本壓降獲得的額外凈現(xiàn)金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。

融資政策松綁激發(fā)訴求，低估值或?qū)⒌於ㄝ^大反彈空間融資政策松綁后傳統(tǒng)建筑央國企自身發(fā)展的意愿明顯增強，考慮到央國企股權(quán)融資時，暗含PB 不能低于1 倍的要求，截至23 年4 月6 日建筑央企中中鐵、交建、中冶、中鐵建、中建這五家PB 仍低于1 倍，因此對短期內(nèi)令PB 回到1 倍，達到融資要求或成為明確的訴求。中長期來看，2022 年5 月，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出2024 年底全面驗收評價、試點將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，而估值維度來看，截至23年4 月6 日主流建筑央國企估值處于相對歷史底部，具備較大的反彈空間。

聚焦提質(zhì)增效和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，資本市場注入新鮮活力傳統(tǒng)主業(yè)提質(zhì)增效，充分利用資本市場力量，打造新的業(yè)務(wù)增長極是萬喜和四川路橋成功的共通之處，對于傳統(tǒng)建筑央國企具有顯著的借鑒意義：1）通過項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控，壓降成本的方式增強利潤釋放能力；2）優(yōu)化商業(yè)模式，新業(yè)務(wù)帶動整體利潤率業(yè)務(wù)改善，“建筑+新能源”和“建筑+實業(yè)”是近年來打造第二增長曲線的主要路徑；3）產(chǎn)業(yè)融合加速，創(chuàng)新激活增長活力，交建分拆設(shè)計子公司具有示范作用，而十四五階段交建“三新”收入有望明顯提速。此外，“中特估”加持下，資本市場對于傳統(tǒng)建筑央國企的賦能作用更加明顯，繼中建、中化學(xué)、中鐵之外，交建成第四家推進上市公司整體股權(quán)激勵的建筑央企，后續(xù)激勵或成為國改的“標(biāo)配”動作。

風(fēng)險提示：國企改革進度不及預(yù)期、建筑央國企融資進度不及預(yù)期、建筑央國企產(chǎn)業(yè)并購重組風(fēng)險、測算具有主觀性。

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