貴金屬行業(yè)系列深度(一)：2000-2022年鉑價(jià)深度復(fù)盤及定價(jià)探究

通過復(fù)原鉑金歷史5個(gè)階段所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣環(huán)境、產(chǎn)業(yè)供需狀況，探索經(jīng)濟(jì)周期與鉑金行業(yè)的關(guān)系，以期“以史為鑒”，找到定價(jià)鉑金的核心因素。

供需錯(cuò)配（2000-2001）：俄羅斯鉑族金屬出口受限使得鉑金市場日益增長的工業(yè)及珠寶行業(yè)需求得不到滿足，推高鉑價(jià)，然而2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的需求回落，市場悲觀情緒逐漸蔓延，鉑價(jià)也一路走低，直到11月泡沫危機(jī)結(jié)束后，鉑價(jià)才開始企穩(wěn)回升。

黃金時(shí)代（2002-2008）：2002-2008年是鉑金市場的黃金七年，工業(yè)需求明顯增長，除2006年有供給盈余，2002-2008年鉑金多數(shù)都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格一路攀升，沖頂歷史最高點(diǎn)。鉑金市場在08年的美國次貸危機(jī)中遭受重創(chuàng)，從此黃金時(shí)代終結(jié)。

  功敗垂成（2009-2015）：危機(jī)后工業(yè)需求恢復(fù)驅(qū)動(dòng)鉑價(jià)攀升至歷史第二高點(diǎn)，但隨后全球經(jīng)濟(jì)下行陷入疲軟態(tài)勢，供給端擾動(dòng)不足以支撐鉑價(jià)回升至高點(diǎn)，鉑價(jià)在曲折中跌破2009年初的價(jià)格。

共識遷移（2016-2018）：2016-2018年，鉑金用于珠寶、投資領(lǐng)域的需求不斷走弱，消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向，鉑金逐步被投機(jī)者所“拋棄”，美聯(lián)儲縮表開啟最后一根稻草。投資屬性弱化，鉑價(jià)走勢開始弱于金價(jià)。

跌宕起伏（2019-2022）：2019年供需矛盾并不突出，風(fēng)險(xiǎn)主要來自宏觀層面，因此鉑價(jià)主要跟隨黃金波動(dòng)。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危機(jī)以及2022年的俄烏沖突加劇的背景下，鉑價(jià)的波動(dòng)加大。盡管如此，鉑價(jià)仍有支撐，這是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期轉(zhuǎn)好，鉑鈀替換漸成共識。自2018年以來不斷拉大的鉑鈀價(jià)差催生了鉑鈀替換的經(jīng)濟(jì)考量，而2022年俄烏沖突所導(dǎo)致的供應(yīng)安全問題更是進(jìn)一步強(qiáng)化了鉑鈀替代需求。值得注意的是，2020年的技術(shù)突破成為了重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

供給：南非礦產(chǎn)鉑決定鉑供應(yīng)彈性，而全球回收鉑的彈性遠(yuǎn)低于礦產(chǎn)鉑，2022年南非鉑金產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)鉑的72%。南非礦難、安全事件、工人罷工等導(dǎo)致數(shù)據(jù)層面上資本開支和鉑新增產(chǎn)量并不存在相關(guān)性。未來礦商資本投入主要用于維持現(xiàn)有的產(chǎn)量水平，鉑金供應(yīng)增量有限。

需求：中國和歐洲是鉑金消費(fèi)的主要地區(qū)，其中中國貢獻(xiàn)鉑需求的主要波動(dòng)率。分行業(yè)來看，車用催化劑和投資行業(yè)是鉑金需求增長的主要來源，而珠寶行業(yè)需求逐年下降。投資市場對鉑金需求影響的量級有兩個(gè)顯著節(jié)點(diǎn)，得益于投資工具的創(chuàng)新拓展了投資規(guī)模。在車用催化劑領(lǐng)域，燃油車與鉑車用催化劑相關(guān)性與地區(qū)燃料類型結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

定價(jià)：鉑仍然被視作貴金屬的一員，其價(jià)格與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)、與黃金價(jià)格正相關(guān)，但鉑價(jià)與黃金的關(guān)系正在走弱。從鈀定價(jià)的對比來看，鉑的金融屬性強(qiáng)于鈀。2010年以來資管機(jī)構(gòu)并沒有在鉑品種上取得超額收益，近幾年似乎鉑在被市場所“拋棄”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史研究的局限性；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲加息態(tài)度再度激進(jìn)；南非電力供應(yīng)短缺問題惡化；地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

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