出版行業(yè)深度研究報告：再看國有出版：可攻可守 高股息顯防御價值 新業(yè)務(wù)創(chuàng)長期增量

所得稅影響：不必過分悲觀，頭部公司股息率或仍有性價比。23 年10 月23日，財政部等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)有關(guān)稅收政策的公告》，新版政策將免征企業(yè)所得稅范圍收緊（僅限于轉(zhuǎn)制注冊未滿五年的經(jīng)營性文化事業(yè)單位），這意味著絕大部分國有出版24 年起將恢復(fù)繳納所得稅，而增值稅優(yōu)惠延長至27 年12 月31 日。1）所得稅稅率為多少？實(shí)際稅率尚未有定論，理論為25%，但后續(xù)或有優(yōu)惠措施（包括地方政府減免/地方獎勵政策/創(chuàng)新科技企業(yè)認(rèn)定等），實(shí)際或低于25%。

2）所得稅-利潤敏感性分析：我們假設(shè)悲觀/中性/樂觀情況下有效稅率分別為25%/20%/15%，24 年行業(yè)利潤增速有5%-20%不等的下滑，但25 年增速回升至5%-10%，估值已經(jīng)過一輪回調(diào)消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設(shè)各公司后續(xù)分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性價比。截至2024/2/26 收盤價，中南傳媒/鳳凰傳媒24 年仍有4.5%+股息率，中文傳媒/浙版?zhèn)髅?南方傳媒股息率也具備一定性價比。此外，我們認(rèn)為出版公司大多在手現(xiàn)金充沛+主業(yè)穩(wěn)定無需大量資金再投，后續(xù)有能力維持甚至繼續(xù)提高分紅水平，不必對股息率過分悲觀。

再看主業(yè)：穩(wěn)增長邏輯未被打破。教材教輔行業(yè)具備高行政壁壘+高穩(wěn)健性等特點(diǎn)?；诹績r拆分，我們認(rèn)為行業(yè)中期穩(wěn)健性有望維持。1）在校人數(shù)：中短期對在校學(xué)生數(shù)不悲觀，重點(diǎn)關(guān)注有人口流入優(yōu)勢地區(qū)。出生率傳導(dǎo)至在校人數(shù)變化具備時滯性，24 年在校學(xué)生數(shù)反映的是06-18 年的出生率（11-17 年為二胎生育高峰），在校學(xué)生數(shù)絕對值還處于增長階段。此外考慮到人口流動因素，受益人口凈流入，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在校學(xué)生數(shù)韌性或更強(qiáng)。2）人均持有量：關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。①人均教材及評議類教輔持有量：由各地政府決定，量具備較強(qiáng)剛性；②人均市場類教輔持有量：類似于必選消費(fèi)，支出波動受宏觀影響或更??；③建議重點(diǎn)關(guān)注人均持有量的結(jié)構(gòu)性機(jī)會：一般年級越高，人均持有量越多，二胎高峰階段出生的學(xué)生正在進(jìn)入初高中階段，有望部分抵消18年及以后出生率帶來的小學(xué)入學(xué)人數(shù)的下滑。3）價：行業(yè)利潤空間穩(wěn)定。①收入端：教材及評議類教輔政府指導(dǎo)定價，遵循薄利原則；②成本端：主要由印刷及紙張材料成本構(gòu)成，紙張價格同樣穩(wěn)定性較強(qiáng)。

新業(yè)務(wù)依舊值得關(guān)注，期待創(chuàng)增量及拔估值。出版公司現(xiàn)金流充沛，且擁有進(jìn)校渠道、學(xué)生流量等稟賦優(yōu)勢，因此也積極嘗試及拓展多元化新業(yè)務(wù)，長期看或有望創(chuàng)造除主業(yè)外新增長點(diǎn)并提供拔估值機(jī)會。當(dāng)前部分公司積極布局AI+教育（以TO B/G 為主，主要布局進(jìn)校產(chǎn)品+渠道分發(fā)，e.g.:南方傳媒、皖新傳媒等）、文旅研學(xué)（山東出版、南方傳媒、中南傳媒等）、課后服務(wù)（中南傳媒、南方傳媒等）等新業(yè)務(wù)，有望發(fā)揮出版公司優(yōu)勢，盤活公司已有資源，建議積極關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，期待長期創(chuàng)增量及拔估值機(jī)會。

投資建議：我們認(rèn)為出版板塊高穩(wěn)健+高股息+積極布局新業(yè)務(wù)等價值并未發(fā)生根本改變，短期關(guān)注所得稅實(shí)際稅率相關(guān)政策落地，全年維度建議一方面關(guān)注出版估值趨勢，看好高股息性價比；另一方面AI 產(chǎn)業(yè)進(jìn)展持續(xù)，AI+教育作為較早落地的應(yīng)用方向之一，看好出版語料庫/AI+教育主題催化機(jī)會。建議積極關(guān)注三大主線：1）高股息+高穩(wěn)健方向，建議關(guān)注分紅率較高且所處地區(qū)具備人口優(yōu)勢標(biāo)的，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、南方傳媒、浙版?zhèn)髅?、長江傳媒等；2）積極布局新業(yè)務(wù)方向，重點(diǎn)推薦AI+教育等新業(yè)務(wù)布局積極的南方傳媒，建議關(guān)注皖新傳媒、中原傳媒等；3）央企方向，建議關(guān)注中國科傳、中國出版、中信出版等。

風(fēng)險提示：紙張成本上漲，教育政策變化，消費(fèi)者需求改變，出生率下滑，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期

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