制冷劑行業(yè)深度：供需格局持續(xù)優(yōu)化 制冷劑進(jìn)入景氣向上周期

供給強(qiáng)約束疊加需 求剛性，三代制冷劑進(jìn)入景氣上行周期①供給強(qiáng)約束：三代制冷劑供給具有強(qiáng)約束性，配額政策限定了我國(guó)三代制冷劑的生產(chǎn)上限，同時(shí)對(duì)配額的內(nèi)用和出口、各制冷劑生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細(xì)化且約束較強(qiáng)。

②需求剛性：制冷劑下游主要是家用空調(diào)、汽車(chē)等，據(jù)IEA 預(yù)測(cè)，全球住宅空調(diào)的總空間冷卻輸出容量將從2016 年的約6200GW 增長(zhǎng)到2050 年的近23000GW，復(fù)合增長(zhǎng)率4%。同時(shí)由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對(duì)三代制冷劑形成替代，三代制冷劑需求具有剛性。

供給強(qiáng)約束和需求剛性背景下，三代制冷劑供需格局持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)入景氣上行周期。

三代制冷劑重點(diǎn)看R32、R134a，內(nèi)銷供需缺口確定性強(qiáng)行業(yè)供需變化是化工品價(jià)格波動(dòng)的核心因素之一，供需缺口的存在將打開(kāi)三代制冷劑的漲價(jià)空間，其中R32、R134a 體量較大，供需缺口確定強(qiáng)，未來(lái)價(jià)格有望維持強(qiáng)勢(shì)。

①R32：長(zhǎng)期來(lái)看，全球制冷需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量仍有增長(zhǎng)空間，同時(shí)未來(lái)隨著存量市場(chǎng)R32 空調(diào)滲透率持續(xù)提升，維修需求有望快速增長(zhǎng)，在當(dāng)前配額發(fā)放基礎(chǔ)上，隨著需求端的持續(xù)上行，未來(lái)R32 內(nèi)貿(mào)供需存在缺口具有確定性。

 ②R134a：長(zhǎng)期來(lái)看，全球汽車(chē)產(chǎn)銷量和保有量都處于持續(xù)提升階段，而R1234yf 的專利限制和高成本限制了其對(duì)R134a 在內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的替代，在當(dāng)前配額發(fā)放基礎(chǔ)上，需求持續(xù)增長(zhǎng)必將導(dǎo)致R134a 內(nèi)貿(mào)供需出現(xiàn)缺口。

R32、R134a 出口供需缺口確定性強(qiáng)，外貿(mào)價(jià)格中樞有望上移我國(guó)是制冷劑出口大國(guó)，2024 年主流制冷劑品種R32、R125、R134a、R143a 出口配額占比分別為40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。

由于不同國(guó)家HFCs 基線和逐步削減時(shí)間存在差異，因此制冷劑進(jìn)口需求存在差別。從出口占比數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家是我國(guó)制冷劑主要出口國(guó)，R32、R134a 出口占比均在70%以上，目前發(fā)展中國(guó)家制冷劑需求處于快速增長(zhǎng)階段，同時(shí)其新增制冷劑產(chǎn)能有限，制冷劑進(jìn)口需求有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在當(dāng)前配額發(fā)放基礎(chǔ)上，R32 和R134a出口供需存在缺口的確定性較強(qiáng)，長(zhǎng)期來(lái)看外貿(mào)價(jià)格中樞有望上移。

HFCs 配額政策優(yōu)化行業(yè)格局，頭部企業(yè)話語(yǔ)權(quán)逐步提升據(jù)《2024 年度氫氟碳化物生產(chǎn)、進(jìn)口配額核發(fā)表》內(nèi)容，三代制冷劑行業(yè)格局優(yōu)化，市場(chǎng)集中度較高，頭部企業(yè)具有議價(jià)權(quán)。

①?gòu)闹髁魅评鋭┬袠I(yè)集中度來(lái)看：CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）；CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。

②分企業(yè)來(lái)看：

巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為10.78 萬(wàn)噸、6.42 萬(wàn)噸、7.65 萬(wàn)噸、2.07 萬(wàn)噸，行業(yè)占比分別為45.0%、38.7%、35.5%、45.4%；三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為2.78 萬(wàn)噸、3.15 萬(wàn)噸、5.15 萬(wàn)噸、0.63 萬(wàn)噸，行業(yè)占比分別為11.6%、19.0%、23.9%、13.8%；其他：東岳集團(tuán)R32 可控配額為4.73 萬(wàn)噸，行業(yè)占比為19.7%；中化藍(lán)天R125、R134a 可控配額分別為2.77 萬(wàn)噸、5.96 萬(wàn)噸，行業(yè)占比分別為16.7%、27.6%；永和股份R143a 可控配額為1.44 萬(wàn)噸，行業(yè)占比為31.6%。

投資建議：

在供給強(qiáng)約束和需求剛性的背景下，三代制冷劑進(jìn)入景氣上行周期，同時(shí)供需缺口的存在打開(kāi)了三代制冷劑的上行空間，三代制冷劑生產(chǎn)企業(yè)盈利中樞有望持續(xù)上行，建議關(guān)注制冷劑的頭部生產(chǎn)企業(yè)【巨化股份】、【三美股份】、【東岳集團(tuán)】、【昊華科技】、【永和股份】等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；

（2）產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；

（4）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；

（5）海外需求下行風(fēng)險(xiǎn)。

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