建材行業(yè)點評：玻纖電子布“復價” 中游制造環(huán)節(jié)稀缺的供給減少品種

事件：①中國巨石發(fā)布電子布“復價”調整，自4 月15 日起，對細紗薄布產品價格進行恢復性調整，7628 電子布復價0.2-0.3 元/米，其他品類細紗薄布產品參考調整（電子布下游是PCB 廠商）。②粗紗漲價落地，靜待需求環(huán)比改善、催化第二輪提價。

電子布復價原因：行業(yè)長期大面積虧損

22Q1-Q2 至今，電子布行業(yè)長期大面積虧損。上一輪電子布階段性峰值8.75 元/米出現在2021 年6-9 月，較2020 年6 月低點（3.2 元/米）上漲173%，主因系公共衛(wèi)生事件階段性趨緩后國內外需求共振。隨后開啟降價周期，21Q4 起電子布大幅降價，22Q2 起（除22Q4）電子布價格基本在3.3-4 元/米波動，主因2021-2022 年擴產多，2021 年投產巨石桐鄉(xiāng)6 萬噸電子紗+泰玻鄒城基地年產能6 萬噸細紗，2022 年投產巨石桐鄉(xiāng)10 萬噸電子紗+清遠建韜年產能6 萬噸電子紗。行業(yè)除巨石外、出現較大面積賬面虧損。電子布在2022 年10 月、2023年9 月分別復價兩次，但最終執(zhí)行落地一般。

供給被動出清，中游制造環(huán)節(jié)稀缺的健康供需關系需求疲軟的前提下，供給主導供需關系變動。2022 年同時有新增、停產，2023年無新增、無停產，2024 年初已停產至少2 條、但截至目前無新增。

電子布市場化程度高，壁壘較粗紗更高、參與方少，虧損帶來被動出清，2024 年呈現加速。單位窯爐規(guī)模較小、成本較高的企業(yè)開始出現停產減產，例如，泰玻鄒城5 線5 萬噸電子紗產能于今年1 月20 日前后放水冷修，四川玻纖德陽1 線3 萬噸電子紗產能于今年3 月末放水冷修。

2023 年我國玻纖電子紗總產量78.8 萬噸，目前邊際冷修產能占比約10.2%。

后續(xù)催化劑將來自下游PCB 廠商開工率改善（消費電子出貨改善、AI 拉動算力需求）、其他計劃外停產放水。

粗紗價格跟蹤：落實提價函，3 月行業(yè)實現去庫（環(huán)比-12.4%）截至4 月12 日，全國纏繞直接紗2400tex 均價3216 元/噸，較3 月中旬已提漲6%（來源：卓創(chuàng)資訊）。3 月下旬玻纖龍頭巨石宣布提價，直接紗漲價200-400 元/噸、絲餅紗（合股紗）漲價300-600 元/噸，新單按照調價后價格執(zhí)行。

龍頭價格策略調整，提價前二三線企業(yè)大面積處于虧現金流狀態(tài)，但產能出清節(jié)奏慢，因此，頭部企業(yè)審時調整價格策略。此外，前期低端產品由于產品結構缺口導致漲價，反應中期維度粗紗價格出現明顯底部特征。漲價前下游社庫低，根據卓創(chuàng)資訊數據，3 月末玻纖行業(yè)庫存79.4 萬噸，環(huán)比-12.4%。

后續(xù)預期差在哪里？

市場擔憂主要體現在2 點：1）2024 年新增產能多于2023 年，2）需求復蘇節(jié)奏不確定。但我們認為，關注預期差比關注已知缺點更有必要。

① 預期差一： 全球定價屬性，類資源品。2023 年玻纖及制品直接出口產量180 萬噸，其中玻纖紗105 萬噸，在國內723 萬噸總產量中占比14.5%。

但跟隨家電、汽車等終端產品出口的部分難以量化。按照國內產量723 萬噸、全球1200 萬噸的大數口徑測算，國內占比超過60%，玻纖行業(yè)早已經歷國產替代、并形成中國是全球一供的格局。因此，外需與內需同樣重要，例如東南亞、南亞市場需求景氣有望超預期（復合材料在中國大規(guī)模滲透發(fā)生在2000-2010 年，例如2004-2008 年巨石產能CAGR 達43.9%，2006-2010 年國內玻纖產能CAGR 達13.4%），以及價格彈性角度，美國地產市場景氣帶動去庫加快、有望在價格端體現彈性（產能有限）。

② 預期差二：供給新增放緩，實際沖擊比預期低：近1 年頭部企業(yè)普遍采取投產1 條、冷修1 條的節(jié)奏，例如巨石23 年5 月投放九江智能制造一期20萬噸、前期已冷修桐鄉(xiāng)12 萬噸，國際復材23 年10 月末投放長壽基地F13線15 萬噸、23 年8 月已冷修長壽基地F10 線12 萬噸，山東玻纖23 年1月投放15 萬噸產能、同步冷修4 號線6 萬噸，新增供給有序。

③ 預期差三：鋁價上漲，催化光伏鋁邊框替代，詳見專題《光伏邊框篇-玻纖新應用，大道寬又闊》。

投資建議：玻纖板塊推薦【中國巨石】，同步關注【中材科技】【長海股份】【國際復材】【山東玻纖】。當前玻纖龍頭【中國巨石】PB 僅為1.47 倍，低于上一輪底部（1.8 倍PB）。

風險提示：宏觀經濟波動風險；行業(yè)產能投放節(jié)奏不及預期；燃料價格大幅波動。

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轉自民生證券股份有限公司 研究員：李陽/趙銘