建材行業(yè)點(diǎn)評(píng)：玻纖電子布“復(fù)價(jià)” 中游制造環(huán)節(jié)稀缺的供給減少品種

事件：①中國(guó)巨石發(fā)布電子布“復(fù)價(jià)”調(diào)整，自4 月15 日起，對(duì)細(xì)紗薄布產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行恢復(fù)性調(diào)整，7628 電子布復(fù)價(jià)0.2-0.3 元/米，其他品類細(xì)紗薄布產(chǎn)品參考調(diào)整（電子布下游是PCB 廠商）。②粗紗漲價(jià)落地，靜待需求環(huán)比改善、催化第二輪提價(jià)。

電子布復(fù)價(jià)原因：行業(yè)長(zhǎng)期大面積虧損

22Q1-Q2 至今，電子布行業(yè)長(zhǎng)期大面積虧損。上一輪電子布階段性峰值8.75 元/米出現(xiàn)在2021 年6-9 月，較2020 年6 月低點(diǎn)（3.2 元/米）上漲173%，主因系公共衛(wèi)生事件階段性趨緩后國(guó)內(nèi)外需求共振。隨后開(kāi)啟降價(jià)周期，21Q4 起電子布大幅降價(jià)，22Q2 起（除22Q4）電子布價(jià)格基本在3.3-4 元/米波動(dòng)，主因2021-2022 年擴(kuò)產(chǎn)多，2021 年投產(chǎn)巨石桐鄉(xiāng)6 萬(wàn)噸電子紗+泰玻鄒城基地年產(chǎn)能6 萬(wàn)噸細(xì)紗，2022 年投產(chǎn)巨石桐鄉(xiāng)10 萬(wàn)噸電子紗+清遠(yuǎn)建韜年產(chǎn)能6 萬(wàn)噸電子紗。行業(yè)除巨石外、出現(xiàn)較大面積賬面虧損。電子布在2022 年10 月、2023年9 月分別復(fù)價(jià)兩次，但最終執(zhí)行落地一般。

供給被動(dòng)出清，中游制造環(huán)節(jié)稀缺的健康供需關(guān)系需求疲軟的前提下，供給主導(dǎo)供需關(guān)系變動(dòng)。2022 年同時(shí)有新增、停產(chǎn)，2023年無(wú)新增、無(wú)停產(chǎn)，2024 年初已停產(chǎn)至少2 條、但截至目前無(wú)新增。

電子布市場(chǎng)化程度高，壁壘較粗紗更高、參與方少，虧損帶來(lái)被動(dòng)出清，2024 年呈現(xiàn)加速。單位窯爐規(guī)模較小、成本較高的企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)停產(chǎn)減產(chǎn)，例如，泰玻鄒城5 線5 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)能于今年1 月20 日前后放水冷修，四川玻纖德陽(yáng)1 線3 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)能于今年3 月末放水冷修。

2023 年我國(guó)玻纖電子紗總產(chǎn)量78.8 萬(wàn)噸，目前邊際冷修產(chǎn)能占比約10.2%。

后續(xù)催化劑將來(lái)自下游PCB 廠商開(kāi)工率改善（消費(fèi)電子出貨改善、AI 拉動(dòng)算力需求）、其他計(jì)劃外停產(chǎn)放水。

粗紗價(jià)格跟蹤：落實(shí)提價(jià)函，3 月行業(yè)實(shí)現(xiàn)去庫(kù)（環(huán)比-12.4%）截至4 月12 日，全國(guó)纏繞直接紗2400tex 均價(jià)3216 元/噸，較3 月中旬已提漲6%（來(lái)源：卓創(chuàng)資訊）。3 月下旬玻纖龍頭巨石宣布提價(jià)，直接紗漲價(jià)200-400 元/噸、絲餅紗（合股紗）漲價(jià)300-600 元/噸，新單按照調(diào)價(jià)后價(jià)格執(zhí)行。

龍頭價(jià)格策略調(diào)整，提價(jià)前二三線企業(yè)大面積處于虧現(xiàn)金流狀態(tài)，但產(chǎn)能出清節(jié)奏慢，因此，頭部企業(yè)審時(shí)調(diào)整價(jià)格策略。此外，前期低端產(chǎn)品由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)缺口導(dǎo)致漲價(jià)，反應(yīng)中期維度粗紗價(jià)格出現(xiàn)明顯底部特征。漲價(jià)前下游社庫(kù)低，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，3 月末玻纖行業(yè)庫(kù)存79.4 萬(wàn)噸，環(huán)比-12.4%。

后續(xù)預(yù)期差在哪里？

市場(chǎng)擔(dān)憂主要體現(xiàn)在2 點(diǎn)：1）2024 年新增產(chǎn)能多于2023 年，2）需求復(fù)蘇節(jié)奏不確定。但我們認(rèn)為，關(guān)注預(yù)期差比關(guān)注已知缺點(diǎn)更有必要。

① 預(yù)期差一： 全球定價(jià)屬性，類資源品。2023 年玻纖及制品直接出口產(chǎn)量180 萬(wàn)噸，其中玻纖紗105 萬(wàn)噸，在國(guó)內(nèi)723 萬(wàn)噸總產(chǎn)量中占比14.5%。

但跟隨家電、汽車等終端產(chǎn)品出口的部分難以量化。按照國(guó)內(nèi)產(chǎn)量723 萬(wàn)噸、全球1200 萬(wàn)噸的大數(shù)口徑測(cè)算，國(guó)內(nèi)占比超過(guò)60%，玻纖行業(yè)早已經(jīng)歷國(guó)產(chǎn)替代、并形成中國(guó)是全球一供的格局。因此，外需與內(nèi)需同樣重要，例如東南亞、南亞市場(chǎng)需求景氣有望超預(yù)期（復(fù)合材料在中國(guó)大規(guī)模滲透發(fā)生在2000-2010 年，例如2004-2008 年巨石產(chǎn)能CAGR 達(dá)43.9%，2006-2010 年國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能CAGR 達(dá)13.4%），以及價(jià)格彈性角度，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)景氣帶動(dòng)去庫(kù)加快、有望在價(jià)格端體現(xiàn)彈性（產(chǎn)能有限）。

② 預(yù)期差二：供給新增放緩，實(shí)際沖擊比預(yù)期低：近1 年頭部企業(yè)普遍采取投產(chǎn)1 條、冷修1 條的節(jié)奏，例如巨石23 年5 月投放九江智能制造一期20萬(wàn)噸、前期已冷修桐鄉(xiāng)12 萬(wàn)噸，國(guó)際復(fù)材23 年10 月末投放長(zhǎng)壽基地F13線15 萬(wàn)噸、23 年8 月已冷修長(zhǎng)壽基地F10 線12 萬(wàn)噸，山東玻纖23 年1月投放15 萬(wàn)噸產(chǎn)能、同步冷修4 號(hào)線6 萬(wàn)噸，新增供給有序。

③ 預(yù)期差三：鋁價(jià)上漲，催化光伏鋁邊框替代，詳見(jiàn)專題《光伏邊框篇-玻纖新應(yīng)用，大道寬又闊》。

投資建議：玻纖板塊推薦【中國(guó)巨石】，同步關(guān)注【中材科技】【長(zhǎng)海股份】【國(guó)際復(fù)材】【山東玻纖】。當(dāng)前玻纖龍頭【中國(guó)巨石】PB 僅為1.47 倍，低于上一輪底部（1.8 倍PB）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏不及預(yù)期；燃料價(jià)格大幅波動(dòng)。

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