焦煤行業(yè)深度報告：短期具備蓄勢上漲動能 長期供需格局依然偏緊

焦煤主要用于鋼鐵冶煉，是重要的資源品。煤炭按照煤化程度從低到高依次分為：褐煤、煙煤和無煙煤，煉焦煤是煙煤的一部分品種，主要有貧瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、氣煤等，主要用于鋼鐵冶煉。煉焦煤是我國重要的資源品，我國也是世界上最大的煉焦煤生產(chǎn)國和消費國。2023年，我國煉焦精煤產(chǎn)量約49034萬噸，消費量約59146萬噸，進口約10193萬噸。

國內(nèi)焦煤資源分布不均衡，且供應(yīng)彈性明顯不足。據(jù)《中國稀缺煉焦煤資源分布特征》（鄧小利，2018）數(shù)據(jù)，我國已查明的焦煤資源儲量達2765億噸。分地區(qū)看，國內(nèi)煉焦煤主要集中在華北和華東，其中山西資源儲量占比超過一半。國內(nèi)煉焦精煤有效供應(yīng)量增長空間有限，2020年以來，國內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量維持在4.8-4.9億噸，供應(yīng)較為穩(wěn)定且增長彈性明顯不足。2024年以來，隨著山西省“三超”整治的開展，供應(yīng)端收緊，2024年1-2月全國焦精煤有效供應(yīng)量為7185萬噸，同比-8%。

我國焦煤對外依存度較高，主要增量來自蒙古和俄羅斯。2023年我國進口焦煤共1.02億噸，同比增長59.5%，對外依存度提高至17.2%。分國別來看，進口主要來源于蒙古國、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、美國。2023年我國煉焦煤進口增量主要來自蒙古國和俄羅斯，其中從蒙古國進口焦煤5393萬噸，同比增長110.6%，占總進口量的52.9%；從俄羅斯進口焦煤2607萬噸，同比增長23.7%，占總進口量的25.6%。

當前焦煤價格底部特征明顯。（1）京唐港主焦煤年初以來下跌接近840元/噸（截至4月8日），其中3月下跌幅度最大，這也有部分原因在于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈博弈二季度長協(xié)價，當前節(jié)點二季度焦煤長協(xié)價格靴子落地，市場情緒改善；（2）主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)恢復(fù)，蒙煤進口量維持高位，供應(yīng)端彈性??；（3）建筑鋼材主流貿(mào)易商成交量持續(xù)攀升，接近去年同期水平，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步上漲；（4）下游庫存持續(xù)走低，“隱形”供給壓力釋放，價格企穩(wěn)回升具備空間。

展望2024年國內(nèi)煉焦煤供需存在小幅缺口可能性更高?？紤]國內(nèi)安監(jiān)力度持續(xù)，生產(chǎn)回落（假設(shè)-3%），蒙煤進口延續(xù)上漲，進口總量預(yù)計仍有增長（假設(shè)+10.0%），供應(yīng)端增長有限；需求端方面，終端制造業(yè)及鋼材出口強勁增長、基建托底等積極提振，地產(chǎn)拖累效應(yīng)減緩，鋼材需求依然有較強韌性。我們對焦煤需求做情景假設(shè)，預(yù)計2024年需求同比增速分布在-3%到+3%區(qū)間內(nèi)，由此計算供需缺口（供應(yīng)-需求）分布在1530萬噸至-2019萬噸之間。如果需求增長預(yù)測為0%，國內(nèi)焦煤供需缺口約有245萬噸。

長期看全球焦煤供需格局存在偏緊預(yù)期。據(jù)REQ預(yù)測，長遠來看澳洲焦煤出口呈先增后降態(tài)勢，整體增量有限，2023-2029平均增速+2%，平均每年增量約380萬噸，且澳洲供給釋放仍存不確定性因素：（1）煤礦資本開支受到環(huán)境以及社會許可影響，資本短缺可能持續(xù)；（2）勞動力短缺在未來五年內(nèi)可能也將持續(xù)惡化。需求端來看，印度拉動作用明顯，據(jù)世界鋼鐵協(xié)會預(yù)計，2024/2025兩年印度鋼材需求將保持8.2%速度增長。

而印度本國自產(chǎn)焦煤洗選率低，對焦煤進口依賴度高（85%以上），由此推測未來印度焦煤進口量也將同步提升，根據(jù)我們報告《煤炭開采行業(yè)深度：印度正在成為海外煤價的風向標》測算，2023財年印度焦煤進口量預(yù)計為6300萬噸，假設(shè)未來每年增長8.2%，則到2029財年，印度累計新增焦煤需求3800萬噸以上，平均每年增量約630萬噸，高于澳洲出口增量，全球焦煤供需特征在長時間維度上可能相對偏緊。

投資建議與行業(yè)評級：我們認為焦煤價格短期具備蓄勢上漲動能，主要依據(jù)包括：整體供應(yīng)彈性??；鐵水產(chǎn)量有望進一步改善；終端去庫存行為接近尾聲；鋼焦礦博弈焦煤長協(xié)價格事項已經(jīng)落地等，當前焦煤股行情依然值得重視。長期來看，焦煤行業(yè)供需格局預(yù)期偏緊，國內(nèi)鋼鐵生產(chǎn)成本具有較強優(yōu)勢，生鐵產(chǎn)量有望維持在高位，而國內(nèi)開采煤礦手續(xù)復(fù)雜、建設(shè)和生產(chǎn)周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能基本達到高負荷狀態(tài)，核增空間已經(jīng)大幅減少，疊加?xùn)|部等地區(qū)資源枯竭礦井不斷退出，焦煤行業(yè)供給端約束較為剛性。放眼海外，供給端澳洲長期增長乏力，需求端印度拉動作用明顯，海外焦煤供需格局亦存在偏緊預(yù)期。維持焦煤行業(yè)“推薦”評級。

 冶金煤建議重點關(guān)注：平煤股份（高分紅的中南地區(qū)焦煤龍頭，發(fā)行可轉(zhuǎn)債）、淮北礦業(yè)（低估值區(qū)域性焦煤龍頭，煤焦化等仍有增長空間）、山西焦煤（煉焦煤行業(yè)龍頭，山西國企改革標的）、潞安環(huán)能（市場煤占比高，業(yè)績彈性大）。

風險提示：1）經(jīng)濟增速放緩風險；2）行政性干預(yù)手段不確定性風險；3）安全生產(chǎn)風險；4）焦煤行業(yè)的供需格局測算基于一定的假設(shè)條件，結(jié)論可能存在局限和偏差；5）研究報告使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險；6）重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期。

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