2025年黃金板塊年度策略：抓住財政與貨幣寬松周期下的再通脹行情

觀點一：復(fù)盤今年，黃金傳統(tǒng)定價框架有效性不足，其本質(zhì)在于主權(quán)貨幣信用缺失背景下的黃金儲備需求增長。在傳統(tǒng)黃金定價模型中，實際利率與黃金價格的反向關(guān)系為核心邏輯，本輪行情中金價對實際利率走向反應(yīng)鈍化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化導(dǎo)致的央行結(jié)構(gòu)性購金行為沖擊了黃金和實際利率的關(guān)系，使得金價能夠抵御真實利率的上升，在長期視角下美國債務(wù)擴張困局難以有效緩解，央行對黃金的儲備需求或長期托底金價。

觀點二：展望2025年，我們認(rèn)為多重因素支持黃金再度走牛，2025H1存在較好的布局窗口。

1）2025年美國新任政府對黃金定價因素存在長期正向影響，但短期存在利空風(fēng)險。短期趨勢：美國新任政府對本國能源支持政策或短期降低商品通脹，以及海外影響力擴張的意愿減弱可能對黃金價格產(chǎn)生短期不利影響；長期趨勢：美國新任政府對“美國優(yōu)先”主義的踐行將是我們預(yù)判未來美國經(jīng)濟將經(jīng)歷再通脹的核心底層邏輯，在美聯(lián)儲重回加息通道前，再通脹將有效壓低實際利率，從而推升黃金資產(chǎn)價格。

 2）2025年新興市場黃金儲備具備進一步提高空間。在逆全球化、經(jīng)濟發(fā)展不確定性較高的情況下，新興市場國家央行需要增加黃金儲備來穩(wěn)定本國匯率穩(wěn)定、降低經(jīng)濟波動風(fēng)險。隨著印度、中國等新興國家持續(xù)增持黃金，我們預(yù)計各國央行將在未來數(shù)年維持800-1200噸/年的購金量級。

3）2025年全球黃金ETF具備進一步購金的潛力。全球黃金ETF并未在本輪黃金上漲周期中足夠數(shù)量級的凈流入，截至10月底，本輪寬松周期黃金ETF凈流入量145噸，相比2019-2020年凈流入1500噸依舊有較大的流入空間。隨著前期溢價初步消退，金價回調(diào)后黃金ETF于11月下旬重新實現(xiàn)凈流入，我們認(rèn)為隨著前述黃金價格上漲的條件逐一驗證，ETF資金流入量級將明顯放大。

4）黃金非商業(yè)性多頭持倉下降。我們認(rèn)為在黃金基本面框架條件滿足的情況下，當(dāng)非商業(yè)性多頭持倉降為26-30萬手時，黃金較好的買點將會出現(xiàn)。

觀點三：

1）2025年黃金潛在的買點，是滿足多數(shù)基本框架條件的基礎(chǔ)上，尋找做多不算擁擠的時間點。基本面，我們認(rèn)為在美國新任政府的關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策逐步出臺的時間點，美國通脹有望較為確定性的再度抬頭；同時，我們預(yù)計美國新任政府將在上臺初期致力于解決中東及俄烏地緣沖突，屆時地緣因素對黃金價格的溢價將會有所消退；而為增加美國制造業(yè)崗位，特朗普第二任期內(nèi)可能會積極尋求美元貶值，預(yù)計美元指數(shù)將于2025年H1見頂。

2）黃金潛在的賣點，是當(dāng)美聯(lián)儲決定繼續(xù)大幅加息，或者美國和全球的主要經(jīng)濟體實現(xiàn)了經(jīng)濟的復(fù)蘇，并開始貨幣和財政收緊。我們認(rèn)為當(dāng)下美國及全球經(jīng)濟仍需較長時間才可實現(xiàn)經(jīng)濟的徹底復(fù)蘇，目前處于中美財政及貨幣政策的共振寬松周期，黃金的賣點暫不可見。

投資策略：

1）由于久期的差異，商品市場與股票市場會呈現(xiàn)出階段性不同強弱的表現(xiàn)。在左側(cè)交易中，股票走勢往往強于商品走勢；而在右側(cè)交易中，股票走勢往往弱于商品，其本質(zhì)是二者久期的不同。我們認(rèn)為當(dāng)下正是布局美國再通脹預(yù)期較好的窗口期。

2）選股端，黃金板塊首選黃金業(yè)務(wù)占營收比例高以及產(chǎn)量存在增量預(yù)期標(biāo)的。我們推薦在未來幾年具備顯著產(chǎn)量增長預(yù)期的山金國際；以及主營業(yè)務(wù)集中，權(quán)益資源量/市值較高的山東黃金。

風(fēng)險提示：市場競爭格局加??；地緣政治風(fēng)險；美國新任政府政策傳導(dǎo)不暢風(fēng)險；美聯(lián)儲獨立性存不確定性風(fēng)險。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：孟祥文/徐毅達