白銀行業(yè)深度Ⅰ：全球白銀供給將進(jìn)入剛性低速增長新階段

投資摘要：

白銀--兼?zhèn)鋬?yōu)良工業(yè)屬性的貴金屬。白銀的化學(xué)符號為Ag，源自拉丁文Argentum，意為“淺色、明亮”。

高純度白銀外觀為白色，質(zhì)軟，且有金屬光澤，但摻雜雜質(zhì)后會變硬，顏色可能呈灰、紅色。白銀歷史悠久，其作為貨幣和價(jià)值儲藏手段距今已有四千多年的歷史。由于白銀具有良好的電熱傳導(dǎo)特性、較高的感光性和發(fā)光性，白銀被廣泛應(yīng)用于電子電器、感光材料和化學(xué)化工等領(lǐng)域中，如光伏和攝影需求。同時(shí)，高反射率使得白銀色澤明亮，疊加化學(xué)穩(wěn)定性使其易于保存，白銀被廣泛用于制作首飾、裝飾品、銀器、餐具、獎(jiǎng)?wù)潞图o(jì)念幣等。

白銀儲量區(qū)域集中度高，CR5 達(dá)71%。2023 年全球白銀儲量合計(jì)61 萬噸，分國別觀察，全球白銀儲量集中度較高，CR5 達(dá)71%。其中，秘魯（11 萬噸，18%）、澳大利亞（9.4 萬噸，15%）、俄羅斯（9.2 萬噸，15%）、中國（7.2 萬噸，12%）和波蘭（6.3 萬噸，10%）為世界白銀儲量前五的國家。2019-2022 年間，全球白銀儲量由56 萬噸減少至55 萬噸，變動幅度僅為-1.8%。2023 年全球白銀儲量增長至61 萬噸，年同比增長11%。這其中主要的增量來源于俄羅斯儲量的變化，俄羅斯2023 年白銀儲量同比增長104%至9.2 萬噸，使其升至全球白銀儲量第三位。

白銀礦端供給極為剛性，2019-2023 年礦端供給CAGR 為-0.2%。2019-2023 年間全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量由19年的26039 噸降至23 年的25830 噸，期間CAGR 為-0.2%，顯示白銀礦端供給極為剛性。從2019-2023年間各礦山減產(chǎn)原因分析，礦石品位下跌以及公共衛(wèi)生事件、大型罷工等擾動頻發(fā)為礦端供給負(fù)增長的主要原因。2020 年受全球公共衛(wèi)生事件擾動影響，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量下降1974 噸至24365 噸（-6.4%）；2023 年，受礦端擾動及品位下降影響，全球白銀礦產(chǎn)量同比下降0.7%至25830 噸（-195 噸）。

礦石品位下跌疊加全球通脹中樞上移，推動白銀生產(chǎn)成本升至十年高位。2023 年白銀現(xiàn)金總成本及總維持成本均大幅上漲，其中現(xiàn)金總成本同比增長61%至8.38 美元/盎司，總維持成本同比增長25%至17.18 美元/盎司，均已站上十年高位。白銀生產(chǎn)成本持續(xù)增長背后的主要原因在于礦石品位下降（過去十年，白銀品位下降了22%）以及全球通脹中樞上移。根據(jù)年平均全球總體通脹率計(jì)算，2010-2020 年間該數(shù)值為3.5%，而2021-2024 年間該數(shù)值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。高通脹帶動勞動力成本持續(xù)上漲，部分礦企陷入勞動力短缺與罷工擾動頻發(fā)的困境中；通脹高企疊加俄烏沖突對供應(yīng)端的擾動，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，能源成本的上升也帶動炸藥等必需消耗品價(jià)格高企，白銀礦企生產(chǎn)成本連續(xù)攀升。

全球回收銀產(chǎn)量持續(xù)提升，產(chǎn)量區(qū)域集中度較高。2019-2023 年間，回收銀產(chǎn)量與占比持續(xù)提升。在礦端供應(yīng)收縮的背景下，回收銀產(chǎn)量CAGR 達(dá)4.8%，由19 年的4609 噸增至23 年的5556 噸，占回收+礦產(chǎn)合計(jì)白銀供應(yīng)比例由15%增至18%。按國別觀察，2023 年全球回收銀產(chǎn)量最高的三個(gè)國家是美國、中國與印度，其產(chǎn)量分別為1241 噸（占比22.3%）、1221 噸（占比22%）和529 噸（占比9.5%），全球回收銀產(chǎn)量CR3 高達(dá)53.8%。

工業(yè)回收銀占比最高，產(chǎn)量穩(wěn)定增長。回收銀來源主要分為五類，工業(yè)、攝影業(yè)、首飾業(yè)、銀器和銀幣。

工業(yè)回收銀產(chǎn)量最高，2023 年產(chǎn)量3092 噸，占比56%。其次是首飾業(yè)、銀器、攝影業(yè)和銀幣，2023 年產(chǎn)量分別為1073 噸（占比19%）、740 噸（占比13%）、535 噸（占比10%）和115 噸（占比2%）。工業(yè)用銀回收量增長穩(wěn)定，由2019 年的2426 噸增長至2023 年的3092 噸，年平均增幅達(dá)6.3%，為回收銀產(chǎn)量增長貢獻(xiàn)成長彈性。其中，含銀廢環(huán)氧乙烷催化劑的回收是工業(yè)回收銀產(chǎn)量穩(wěn)定增長的主要?jiǎng)恿Α?

全球白銀礦端供應(yīng)或延續(xù)剛性特征。展望2025-2027 年間的白銀供應(yīng)，回收銀的產(chǎn)量增長邏輯仍未改變：

環(huán)氧乙烷催化劑的回收仍將隨著較短的使用周期而延續(xù)，首飾與銀器回收仍或隨著白銀價(jià)格增長而擴(kuò)大，而攝影用銀回收的結(jié)構(gòu)性收縮或隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型完成而逐漸收窄。因此，我們預(yù)計(jì)2025-2027 年間回收銀產(chǎn)量將維持4%的年平均增速。礦端供應(yīng)方面，我們預(yù)計(jì)剛性特征或仍將延續(xù)。這一方面是由于礦石品位下跌與通脹中樞上行帶動白銀生產(chǎn)成本提升，礦企擴(kuò)產(chǎn)意愿降低。另一方面，伴生銀礦產(chǎn)量占比超過70%，礦企關(guān)于白銀的經(jīng)濟(jì)效益和開采計(jì)劃受銅、鉛、鋅等市場影響嚴(yán)重，白銀礦端供應(yīng)的價(jià)格彈性受到嚴(yán)重影響。

因此，2025 年-2027 年間，白銀礦端產(chǎn)量或仍呈剛性，我們預(yù)計(jì)年平均增速在0.5%左右。綜合考慮，回收銀產(chǎn)量的提升短期內(nèi)難以抵消礦端供應(yīng)增速緩慢的影響，我們預(yù)計(jì)2024-2027 年間，全球白銀供應(yīng)量將由31915 噸增長至33039 噸，期間CAGR 或?yàn)?.2%，白銀總供應(yīng)或維持較低增速。

相關(guān)公司：興業(yè)銀錫，紫金礦業(yè)，山金國際，盛達(dá)資源風(fēng)險(xiǎn)提示：白銀供應(yīng)超預(yù)期增長，白銀需求不及預(yù)期，全球新能源汽車產(chǎn)量增速不及預(yù)期，全球光伏新增裝機(jī)量不及預(yù)期，全球流動性超預(yù)期緊縮，利率超預(yù)期急劇上升，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。

轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：張?zhí)熵S/閔泓樸