昆侖資管張瑋：人民幣匯率不會(huì)長(zhǎng)期單方向貶值，預(yù)計(jì)下半年我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降【圖】

    二季度以來，人民幣對(duì)美元進(jìn)入貶值通道。截至7月18日，美元兌人民幣中間報(bào)6.6914，與4月初相比，貶值幅度達(dá)6.6%。

    一、近期人民幣貶值的主要原因

    一是市場(chǎng)預(yù)計(jì)下半年我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降，存在看空預(yù)期。

    盡管去年GDP增速創(chuàng)出了6.9%的可喜成績(jī)，但今年在經(jīng)濟(jì)去杠桿不斷推進(jìn)、外部貿(mào)易環(huán)境不斷惡化的背景下，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必有所回落。目前來看，傳統(tǒng)“三駕馬車”動(dòng)能正在減弱，個(gè)別數(shù)據(jù)甚至亮起了“黃燈”。

    投資方面，受表外融資下滑較快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本較高等因素影響，上半年投資增速逐漸下滑。上半年全國固定資產(chǎn)投資297316億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，增速續(xù)創(chuàng)1999年以來新低，需求層面未來仍有下行壓力。

    消費(fèi)方面，一季度維持了平穩(wěn)局面，但二季度開始社消數(shù)據(jù)就不斷下滑，上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)9.4%，低于去年全年的10.2%。特別地，6月當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額30842億元，當(dāng)月同比名義增長(zhǎng)9.0%，位于近15年低點(diǎn)。

    凈出口方面，歐盟國家PMI較弱，外需疲軟，中美貿(mào)易情況也不甚樂觀。

    社融方面，目前存在兩個(gè)問題：第一，非標(biāo)融資回落下拉社融增速；第二，人民幣貸款或者債券沒有明顯放量支撐社融增速。5月的社融數(shù)據(jù)幾乎“折半”，6月雖有折返，但仍不及預(yù)期，當(dāng)月新增1.18萬億，預(yù)期1.4萬億。

    二是面對(duì)美元指數(shù)的連續(xù)走強(qiáng)，人民幣匯率表現(xiàn)出“近籃子而遠(yuǎn)美元”。

    此輪人民幣相對(duì)美元貶值的很大一部分原因是年初以來美元指數(shù)的不斷升值。截止到7月17日，美元指數(shù)報(bào)94.9727，而2月初僅為88.6486。美元指數(shù)的升值很大程度上是歐元貶值的連帶效應(yīng)，特別是6月中旬美歐的議息會(huì)議“一鷹一鴿”，更加助長(zhǎng)了“強(qiáng)美元弱歐元”的市場(chǎng)信念。配合美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4次的加息言論，離岸市場(chǎng)對(duì)美元的追逐進(jìn)一步推升了美元的升值預(yù)期。面對(duì)美元指數(shù)的連續(xù)走高，人民幣必須在“跟隨美元”和“跟隨CFETS籃子貨幣”之間做出選擇。

    2015年中后期，人民幣兌美元也曾大幅貶值，資本外流風(fēng)險(xiǎn)不斷加重，外匯儲(chǔ)備一度接近3萬億美元紅線。2017年5月，貨幣當(dāng)局開始施行“收盤價(jià)+籃子匯率+逆周期因子調(diào)節(jié)”的中間價(jià)定價(jià)模式，顯著扭轉(zhuǎn)了人民幣單邊貶值預(yù)期，人民幣開始圍繞美元雙向波動(dòng)。這意味著，在美元兌籃子貨幣出現(xiàn)顯著差異的情況下，逆周期因子的引入會(huì)使人民幣“近美元而遠(yuǎn)籃子”；一旦停用，重新回到“收盤價(jià)+籃子匯率”的兩因子模式，人民幣又會(huì)體現(xiàn)出盯住一籃子的特征。

    推斷下半年人民幣匯率走勢(shì)，不外乎兩種可能：一種是人民幣“親美元而遠(yuǎn)籃子”，即人民幣兌美元相對(duì)穩(wěn)定，維持雙向波動(dòng)，兌CFETS籃子貨幣則繼續(xù)上升。這樣做雖然可以維持人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定，卻會(huì)令對(duì)外貿(mào)易“雪上加霜”，可能進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增速。

    另一種是人民幣對(duì)CFETS籃子匯率保持大體穩(wěn)定，兌美元繼續(xù)維持貶值。這樣做的特點(diǎn)是不會(huì)影響我國對(duì)主要國家的出口貿(mào)易，但卻以犧牲人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定為代價(jià)，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的背景下很可能引發(fā)資本外流。

    目前看來，上半年我國貨幣當(dāng)局很可能并未使用“逆周期因子”，弱化了人民幣和美元的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，使人民幣與CEETS籃子貨幣保持穩(wěn)健。

    二、人民幣匯率不具備長(zhǎng)期單方向貶值的基礎(chǔ)

    有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國貨幣當(dāng)局或多或少存在人民幣貶值的“偏好”。事實(shí)上，二季度以來的人民幣貶值行情，完全是外匯市場(chǎng)的供需所為，并非政府主導(dǎo)。不僅如此，在筆者看來，人民幣匯率也不具備長(zhǎng)期單方向貶值的基礎(chǔ)，下半年大概率繼續(xù)維持雙向波動(dòng)。

    首先，我國政府不會(huì)刻意引導(dǎo)人民幣貶值，因?yàn)檫@樣做很可能被貼上“匯率操縱國”的標(biāo)簽，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益。

    歷史經(jīng)驗(yàn)看來，國家之間的貿(mào)易摩擦可以分為三個(gè)階段：第一階段，摩擦圍繞經(jīng)常賬戶展開，雙方針對(duì)商品和服務(wù)進(jìn)行“加碼”；第二階段圍繞資本賬戶展開，貿(mào)易爭(zhēng)端的戰(zhàn)場(chǎng)由商品過渡到限制對(duì)方的境外投資；第三階段圍繞金融賬戶展開，戰(zhàn)火蔓延到匯率、外儲(chǔ)等多個(gè)層面，貿(mào)易爭(zhēng)端發(fā)展為貨幣戰(zhàn)，這會(huì)對(duì)雙方帶來不可估量的損失。
其次，美元指數(shù)不大可能長(zhǎng)期維持高位。

    快速走強(qiáng)的美元一定是特朗普政府不愿意看到的：一方面，特朗普政府希望用美元的短期貶值縮減貿(mào)易逆差，提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，以便重新拾回美元的貨幣霸主地位；另一方面，美元在年內(nèi)的持續(xù)升值，使得美國提升進(jìn)口關(guān)稅的效果會(huì)大打折扣。

    再次，國內(nèi)方面，盡管存在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降的下行預(yù)期，但部分?jǐn)?shù)據(jù)下滑速度過大，不排除下半年超預(yù)期刺激經(jīng)濟(jì)的可能性。

    一是不久前的“金穩(wěn)會(huì)”提出從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變，意味著經(jīng)濟(jì)去杠桿的力度或?qū)⒕徍汀?/p>

    二是盡管前期大力清退PPP庫存，但執(zhí)行階段的投資額卻是不斷抬升的。去年11月，財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》發(fā)布后，全國范圍內(nèi)開始了 PPP“清庫風(fēng)暴”。今年1-3月，PPP項(xiàng)目累計(jì)退庫1160個(gè)，累計(jì)退庫金額1.2萬億，PPP“清庫”力度可見一斑。但同時(shí)還應(yīng)看到，就在陳舊項(xiàng)目不斷“清庫”的情況下，新落地項(xiàng)目仍在不斷推進(jìn)，PPP項(xiàng)目落地率從2016年初的20%一路上漲至今年5月的49.25%。執(zhí)行階段的投資也從2016年年初的0.41萬億上漲至今年5月的5.86萬億。

    在PPP項(xiàng)目的識(shí)別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行四個(gè)階段中，只有執(zhí)行階段的投資能反映基建投資趨勢(shì)。所以，如果下半年經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)局有可能加快PPP項(xiàng)目落地，執(zhí)行階段的PPP投資額進(jìn)一步走高，并帶動(dòng)基建投資超預(yù)期抬升。

    三是盡管城投平臺(tái)壓力很大，但地方政府債仍有“發(fā)力”空間。去年年末，地方政府債余額16.47萬億，當(dāng)前的限額是18.82萬億，余額/限額比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府債務(wù)余額共計(jì)16.63萬億，本年限額是21.00萬億，目前的余額/限額比是79.19%。如果按照去年的比例進(jìn)行測(cè)算，下半年地方政府債務(wù)還有1.75萬億的提升空間。