新浪財(cái)經(jīng)訊 日前，養(yǎng)元飲品(58.760, 0.95, 1.64%)公布2018年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司共生產(chǎn)植物蛋白飲料等87.24萬噸，銷售87.44萬噸；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.44億元，同比增長5.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤26.78億元，同比增長15.92%，每股收益3.5887元，分配預(yù)案為10轉(zhuǎn)4派30元（含稅）。
養(yǎng)元飲品的前身叫河北元源保健品飲料，成立于 1997年，是一家國企，時(shí)任控股股東衡水電力，由于經(jīng)營不善，1999年轉(zhuǎn)讓于衡水老白干集團(tuán)，但也未能扭轉(zhuǎn)頹勢。2004 年 9 月衡水老白干國改，集團(tuán)決定將其列入市直系統(tǒng)改制試點(diǎn)企業(yè)，將持有的其全部國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給其管理層和職工，58 名員工以自有財(cái)產(chǎn)共同出資 309 萬元完成了對公司的私有化。并于 2009 年 12 月 2 日將公司整體變更為河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司，于2018年2月12日成功掛牌上交所，發(fā)行價(jià)為78.73元/股。
養(yǎng)元飲品自2018年8月后公司股價(jià)大部分時(shí)間處于破發(fā)狀態(tài)。截止2019年3月25日，公司股價(jià)后復(fù)權(quán)的收盤價(jià)為74.22元/股。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，養(yǎng)元飲品無論在市場營收份額占比，還是凈利潤均好于同行，但股價(jià)卻較長時(shí)間不被市場看好。本文分別從公司行業(yè)增長、公司經(jīng)營策略以及公司財(cái)務(wù)邏輯等角度去進(jìn)一步探討。
遭遇行業(yè)增長困境 業(yè)績依賴單一產(chǎn)品
養(yǎng)元飲品公司產(chǎn)品主要屬于以核桃仁原料為主的的植物蛋白飲料，并且核桃乳是其中的主要產(chǎn)品，旗下產(chǎn)品有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露和枸杞型飲料等，核桃乳中又細(xì)分多個(gè)產(chǎn)品。但是公司全年?duì)I業(yè)收入為81.44億元，而核桃乳營業(yè)80.21億元，占整體營收之比為98.49%。
先從同品類產(chǎn)品看，植物蛋白飲料行業(yè)在銷售收入增幅經(jīng)歷數(shù)年的連續(xù)下滑后，于2018年實(shí)現(xiàn)了回升。具體數(shù)據(jù)來看，由2013年的11.92%一路下滑至2017年的4.97%，2018年回升至7.32%以上。2015 年至今，受競品品類增多且增速較快、植物蛋白產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級緩慢的影響，但是行業(yè)增速至今下降到10%以下。
回顧養(yǎng)元飲品歷年?duì)I收增速，自2015年后出現(xiàn)負(fù)增長，2016年至2017年，營收增速同比下滑2.38%、13.03%。而 2018年?duì)I收增速盡管有所反彈，但其同比增速僅為5.21，仍低于行業(yè)增速。
再從跨類競品看，西南證券(5.610, 0.08, 1.45%)曾指出，當(dāng)前市場環(huán)境中，常溫酸奶、高端白奶快速增長，而植物蛋白產(chǎn)品受跨品類擠壓明顯。2014 年以來伊利、蒙牛、光明乳業(yè)(10.280, 0.34,3.42%)等企業(yè)加大常溫酸奶、高端白奶等品類的布局，通過持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道擴(kuò)張以及品牌投入，近幾年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。這類產(chǎn)品消費(fèi)場景與植物蛋白飲料有一定重疊，尤其是禮品市場，與此同時(shí)植物蛋白企業(yè)渠道推廣相對保守且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化嚴(yán)重，導(dǎo)致植物蛋白市場受到一定擠壓。
綜上，從行業(yè)增長邏輯看，在跨品類與同品類雙重“夾擊”下，公司目前業(yè)績增長還未回歸到2015年的水平，其增長空間有待進(jìn)一步提高。那公司財(cái)務(wù)層面又如何呢？
上下游經(jīng)營策略：采取持股形式進(jìn)行利益捆綁
從養(yǎng)元飲品的收入端看，公司的銷售模式分為經(jīng)銷和直銷。其中，經(jīng)銷模式是其主要銷售模式。經(jīng)銷模式下，公司對經(jīng)銷商客戶采取“ 先款后貨 ”的結(jié)算模式。公司的產(chǎn)品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷售給零售終端商，最后由零售終端商直接銷售給消費(fèi)者。2018年，公司經(jīng)銷商營業(yè)收入占比高達(dá)97.65%。
再從公司成本端看，公司核桃乳為主，其主要成本為易拉罐、核桃乳及白砂糖。值得一提的是，核桃乳為主的產(chǎn)品，其核桃成本卻遠(yuǎn)低于易拉罐。2018年易拉罐采購成本為21.99億元，占總采購之比約58.45%，而核桃采購成本僅為6.01億元，核桃采購成本占比僅為15.98%。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，公司上游核心要素是易拉罐供應(yīng)商，下游核心要素是經(jīng)銷商。那養(yǎng)元飲品是通過何種方式把控上下游的呢？
對于上游即供應(yīng)商，公司采取持股方式進(jìn)行利益捆綁。河南華冠養(yǎng)元飲料有限公司、臨潁嘉美印鐵制罐有限公司、四川華冠食品有限公司、簡陽嘉美印鐵制罐有限公司、衡水嘉美印鐵制罐有限公司、嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司、鷹潭嘉美印鐵制罐有限公司、簡陽嘉飲食品有限公司（以上簡稱“嘉美系”）為中國食品包裝有限公司的控股子公司，本公司股東雅智順投資有限公司持有中國食品包裝有限公司的控股股東CFPIncorporated10.16%的權(quán)益，嘉美系為本公司及子公司的重要供應(yīng)商。2018年，嘉美系為公司第一大供應(yīng)商，采購金額占總金額之比為40.08%。
對于下游即經(jīng)銷商，公司采取經(jīng)銷商持股計(jì)劃，公司通過增資擴(kuò)股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開發(fā)行等方式吸納其經(jīng)銷商（或加盟商、代理商等，以下統(tǒng)稱為“經(jīng)銷商”）入股，使得經(jīng)銷商利益與公司利益捆綁在一起。
目前公司實(shí)際控制人為姚奎章，直接持有公司 21.01%的股權(quán)，并通過雅智順投資有限公司間接持有公司 18.35%的股權(quán)。另外，招股書顯示公司128名自然人股東中，有18名來自經(jīng)銷商，公司員工與經(jīng)銷商的持股達(dá)到了90%。2018年，公司披露出的經(jīng)銷商交易的銷售收入為2.46億元。
上下游利益捆綁式把控下，公司近年來在植物性飲品中維持著一定的市場份額。由于上下游之間的利益關(guān)系，養(yǎng)元飲品也一直維持著較大數(shù)額的預(yù)收賬款，截止2018年12月31日，公司預(yù)收款項(xiàng)余額為24.25億元。對于預(yù)收款項(xiàng)金額較大，市場認(rèn)為這種渠道把控力或可以與茅臺相提并論。渠道把控力強(qiáng)，市場份額較大，但也一直存在市場的質(zhì)疑，為何預(yù)收賬款會如此之多？或許我們可以從公司與經(jīng)銷商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異找出一些答案。
養(yǎng)元飲品收入比經(jīng)銷披露數(shù)據(jù)大
先從經(jīng)銷商保定青云起航商貿(mào)有限公司（簡稱“青云起航”）看，青云起航2014年至2018年，與公司銷售收入金額分別為1250萬元、1150萬元、1220萬元、990萬元及1098萬元。青云起航既是經(jīng)銷商，也為公司股東。但根據(jù)天眼查對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，青云起航2016年銷售額僅為289.4萬元，差額相差超過3倍，2016年之后青云起航不再對外披露相關(guān)數(shù)據(jù)。
值得一提的是，公司招股書披露公司對青云起航2016年的預(yù)收款為438萬元，而青云起航的總資產(chǎn)僅為59.1萬元。
再看鄭州市永豐商貿(mào)有限公司（簡稱“永豐商貿(mào)”），永豐商貿(mào)既為客戶也為股東，也是公司前二十大客戶之一，但是公司披露其2018年未與公司發(fā)生交易往來。2014年至2017年，其與公司銷售收入交易發(fā)生額分別為4591萬元、3940萬、2887萬元及1614萬元。根據(jù)天眼查，對比永豐商貿(mào)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，永豐商貿(mào)2014年銷售額僅為2256萬元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差一倍，永豐商貿(mào)2016年銷售額僅為1450萬元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差近一倍。
另外，公司招股書披露的淮北市張凱副食品經(jīng)銷部為公司前二十大經(jīng)銷商，2016年交易金額超過2000萬元，而該公司2017年的銷售額驟變僅為5萬元。
此外，公司客戶銷售和回款存在不一致的情形，除了客戶以自身對公賬戶回款外，還存在客戶以包括客戶實(shí)際控制人、控股股東、個(gè)體經(jīng)營者、其他股東、前述人員關(guān)系密切家庭成員等親屬、純董監(jiān)高以及純員工如財(cái)務(wù)人員的賬戶等第三方賬戶回款的情形。2016年至2017年，公司第三方回款金額分別為86.06億元、81.36億元，對應(yīng)回款總額占比為86.72%、85.96%。
一般財(cái)務(wù)準(zhǔn)則對資金流、業(yè)務(wù)流均需要高度匹配，資金回款一般與采購客戶金額相一致。對于這種現(xiàn)象，公司解釋稱，現(xiàn)階段，我國食品飲料行業(yè)中，主流的銷售模式是經(jīng)銷模式，而經(jīng)銷商第三方回款是行業(yè)的普遍業(yè)態(tài)，主要原因是經(jīng)銷商從組織形式上主要以小型公司制商貿(mào)公司或個(gè)體工商戶性質(zhì)的非法人經(jīng)營單位為主體，經(jīng)營方式主要是夫妻、父子、兄弟等家庭成員共同經(jīng)營，從業(yè)人員較少，關(guān)鍵崗位如財(cái)務(wù)均由家庭核心成員擔(dān)任。因此，公司銷售客戶第三方回款的情況具有普遍性，幾乎涉及公司全部的經(jīng)銷商和銷售區(qū)域。
我們再進(jìn)一步從營收、預(yù)收款及銷售費(fèi)用看看情況如何。
營收增長與預(yù)收款、銷售費(fèi)用存在背離現(xiàn)象
2018年養(yǎng)元飲品營收增長與預(yù)收下滑形成鮮明對比。2018年?duì)I收較上年增長超過五個(gè)百分點(diǎn)，但是預(yù)收卻出現(xiàn)超過十四個(gè)百分點(diǎn)下滑。
根據(jù)近五年報(bào)表發(fā)現(xiàn)，2015年至2018年?duì)I業(yè)收入同比變動幅度分別為10.35%、-2.38%、-13.02%及5.21%，而預(yù)收款項(xiàng)變動幅度分別為-18.13%、-15.15%、24.22%及-14.34%。
2017年，公司預(yù)收與營收背離引起上交所問詢。對此，公司解釋預(yù)收大小取決于春節(jié)臨近期。年末預(yù)收款金額的大小、增減的主要原因是春節(jié)銷售旺季的具體時(shí)間有差異。我國傳統(tǒng)節(jié)假日春節(jié)和元宵節(jié)、中秋節(jié)前的3個(gè)月左右是公司一年中的銷售旺季，為了確保旺季銷售，公司通常會在6月、11月制定旺季促銷政策，鼓勵經(jīng)銷商當(dāng)月在與終端商在簽訂旺季銷售計(jì)劃并上收預(yù)收款（簡稱“簽約”）的基礎(chǔ)上，向公司預(yù)付貨款。因此，每年兩次“簽約”完成后，公司會形成金額較大的預(yù)收賬款。之后，隨著經(jīng)銷商不斷下單購貨，公司預(yù)收賬款金額逐漸減少。通常，春節(jié)越臨近年末，經(jīng)銷商購貨越多，對簽約預(yù)收款的使用越多，期末預(yù)收款的金額越小，反之，春節(jié)距離年末越遠(yuǎn)，期末預(yù)收款的金額越大。但是對比春節(jié)日期發(fā)現(xiàn)，2015年年度的春節(jié)日期為次年2月19日，而2014年的春節(jié)為次年的1月31日。2015年年末距離春節(jié)最遠(yuǎn)，但是其預(yù)收反而沒有2014年的大，而2018年?duì)I收預(yù)收走勢類似2015年的走勢。
除了營收與預(yù)收相背離，銷售費(fèi)用與營收增長也出現(xiàn)背離。
業(yè)內(nèi)人士表示，銷售費(fèi)用一般與營業(yè)收入正相關(guān)，但是養(yǎng)元飲品歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)似乎背離這一規(guī)律。以2015年與2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，公司2018年?duì)I業(yè)收入為81.44億元，相比2015年91.17億元的營業(yè)收入少出近10億元，但是，2018年的銷售費(fèi)用10.32億卻比2015年高，2015年銷售費(fèi)用為9.21億元。
值得一提的是，2018年公司營業(yè)收入相比去年上漲超過五個(gè)百分點(diǎn)，但是銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)用、促銷費(fèi)用分別下降20.87%、12.38%。
除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在一些背離的現(xiàn)象，公司銷售凈利率相對較高背后存在“財(cái)技”。
銷售凈利率較為波動背后的“財(cái)技”：商業(yè)折扣
2018年?duì)I業(yè)收入為81.44億元，較2017年的77.41億元上漲幅度超過5%，但是同時(shí)養(yǎng)元飲品銷售凈利率為32.88%，較上一年上漲三點(diǎn)零四個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)近五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司銷售凈利率較為波動。公司2018年的收入與2014年收入水平相當(dāng)，但是2018年銷售凈利率卻高出逾十個(gè)百分點(diǎn)。銷售凈利為五年中最高，這是公司消減了銷售費(fèi)用還是另有原因呢？這或許跟公司促銷政策及背后的財(cái)務(wù)核算方法有關(guān)。
公司促銷政策，是根據(jù)經(jīng)銷商經(jīng)銷公司產(chǎn)品的普遍需要或一年中不同時(shí)期的市場特點(diǎn)，制訂和實(shí)施覆蓋全部市場、部分市場和特定網(wǎng)點(diǎn)的具體市場政策，公司通過提供搭贈品、外購促銷品或報(bào)銷費(fèi)用的方式支持經(jīng)銷商執(zhí)行，或要求經(jīng)銷商自擔(dān)費(fèi)用執(zhí)行，但對經(jīng)銷商執(zhí)行效果進(jìn)行考核，對考核達(dá)標(biāo)的經(jīng)銷商給予獎勵。
公司根據(jù)自身深度營銷的特點(diǎn)，主要選擇兩類促銷方式，一是對經(jīng)銷商銷售過程的事中行為提出要求，如果經(jīng)考核達(dá)標(biāo)則給予其獎勵，獎勵具體形式通常為獎勵商業(yè)折扣額度、外購物品等；二是公司直接通過提供搭贈品、外購促銷品或報(bào)銷費(fèi)用的方式支持經(jīng)銷商執(zhí)行市場政策等。在公司上述兩類促銷方式中，最主流的方式是獎勵商業(yè)折扣額度。商業(yè)折扣一般是不需要作會計(jì)處理的，在銷售實(shí)現(xiàn)時(shí)直接從收入中扣除，不用體現(xiàn)到銷售費(fèi)用中。
根據(jù)披露信息顯示，公司2017年新增的獎勵考核的商業(yè)折扣高達(dá)6.76億元。
除了以上促銷方式，公司還通過直接提供搭贈品支持經(jīng)銷商執(zhí)行市場政策。公司制定經(jīng)銷商對終端網(wǎng)點(diǎn)銷售環(huán)節(jié)的搭贈政策，如10搭1或12搭1，也即終端網(wǎng)點(diǎn)每從經(jīng)銷商購進(jìn)10件或12件公司產(chǎn)品即可獲贈1件公司產(chǎn)品。贈品全部或部分由公司提供，在經(jīng)銷商從公司進(jìn)貨時(shí)，公司按一定比例向經(jīng)銷商搭贈。 該搭贈品會計(jì)處理方式“類比”商業(yè)折扣，不會體現(xiàn)到銷售費(fèi)用中。
除了以上主要促銷政策方式，公司制定終端網(wǎng)點(diǎn)對消費(fèi)者銷售環(huán)節(jié)的外購促銷品促銷政策，并提供全部外購促銷品，該類產(chǎn)生的費(fèi)用會進(jìn)到銷售費(fèi)用中。公司也制定商超等渠道的堆頭陳列政策，要求經(jīng)銷商在公司核定的商超網(wǎng)點(diǎn)等按要求擺放堆頭或陳列，相關(guān)費(fèi)用由公司全部或部分承擔(dān)，也會進(jìn)到相關(guān)銷售費(fèi)用中。
綜上大概可以估算，如果將2017年的商業(yè)折扣與搭贈品還原出來，公司促銷費(fèi)用與其他相關(guān)銷售費(fèi)用累計(jì)超過25億元，超過當(dāng)期凈利。
養(yǎng)元飲品發(fā)展趨勢分析
養(yǎng)元飲品(58.760, 0.95, 1.64%)（603156，SH）發(fā)布了上市以來首份年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入77.4億元，同比下降13.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤23.1億元，同比下降15.72%。
養(yǎng)元飲品在年報(bào)中表示，消費(fèi)增速的放緩對快消品行業(yè)維持高增長帶來了一定挑戰(zhàn)。不過，其還稱，為滿足消費(fèi)者消費(fèi)升級的需求也為公司帶來新的機(jī)遇。
中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬在接受記者采訪時(shí)表示，中國的植物蛋白飲料行業(yè)已告別跑馬圈地式的高增長，行業(yè)進(jìn)入相對平緩期。從產(chǎn)業(yè)端結(jié)合消費(fèi)端來看，養(yǎng)元飲品的增長空間突破較難。
前四大銷售區(qū)域營收均下滑
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，養(yǎng)元飲品在上市的第19個(gè)交易日盤中破發(fā)，成為近兩年來破發(fā)速度最快的新股。
養(yǎng)元飲品的主營產(chǎn)品為核桃乳及其他植物蛋白飲料，財(cái)報(bào)顯示，2017年其核桃乳和其他植物蛋白飲料的產(chǎn)量和銷量均有所下滑，其中核桃乳的銷售量比上年減少11.62%，其他植物蛋白飲料的銷售量比上年減少了53.43%。
從區(qū)域銷售情況來看，華東、華中、西南、華北是公司銷售占比前四的地區(qū)，營業(yè)收入分別比上年減少了13.30、20.35%、16.59%、17.38%；剩下的華南、東北、西北三個(gè)地區(qū)市場還有待進(jìn)一步拓展，但西北地區(qū)的營收也比上年減少了24.79%。
根據(jù)年報(bào)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于核桃乳，報(bào)告期內(nèi)核桃乳收入占比為98.45%，其他植物蛋白飲料收入占比為1.55%。
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，3月30日晚間，養(yǎng)元飲品發(fā)布了《關(guān)于變更公司經(jīng)營范圍的公告》。公告顯示，原經(jīng)營范圍中的“生產(chǎn)飲料（蛋白飲料類）、罐頭（其他罐頭）”變更為了“生產(chǎn)飲料、罐頭”，但該事項(xiàng)尚需提交公司2017年年度股東大會審議。
公司變更經(jīng)營范圍的真正目的在于何處？而對于2017年公司營業(yè)收入和凈利潤均有所下滑的情況，公司也未在年報(bào)中直接披露原因。針對上述情況，4月2日，記者致電養(yǎng)元飲品并按照要求發(fā)送采訪函，公司方面表示不能確定回復(fù)時(shí)間，截至發(fā)稿，記者未收到公司的回應(yīng)。
行業(yè)競爭加劇
乳業(yè)專家宋亮接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，核桃乳及其他植物蛋白飲料市場已經(jīng)發(fā)展到一定程度，增速有所放緩，目前行業(yè)存在市場過于分散、集中度不高、品牌競爭激烈、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等問題。
記者注意到，除了養(yǎng)元飲品，其他在植物蛋白飲料有所布局的上市公司如承德露露(9.200, 0.18,2.00%)（000848，SZ）和維維股份(3.540, 0.07, 2.02%)（600300，SH）等，近兩年在植物蛋白飲料領(lǐng)域的業(yè)績均出現(xiàn)下滑。其中承德露露100%的營業(yè)收入來自于植物蛋白飲料行業(yè)，主營產(chǎn)品為杏仁露及其他，2016年、2017年產(chǎn)品營業(yè)收入分別同比減少6.85%、16.23%。維維股份的植物蛋白飲料產(chǎn)品營業(yè)收入自2014年至2017年亦連年下滑。
在今年“3·15國際消費(fèi)者權(quán)益日”曝光的植物蛋白飲料山寨品牌泛濫現(xiàn)象，也給相關(guān)品牌的口碑以及消費(fèi)者對品牌和產(chǎn)品的信任度造成了一定的影響。
宋亮認(rèn)為，面對行業(yè)競爭加劇，必須要有企業(yè)能率先進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，引領(lǐng)整個(gè)植物蛋白飲料行業(yè)創(chuàng)新的步伐，同時(shí)應(yīng)該要有嚴(yán)格的植物蛋白飲料的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)產(chǎn)品的法律法規(guī)，對于仿冒品牌商標(biāo)侵權(quán)的行為應(yīng)予以嚴(yán)厲打擊，以確保行業(yè)的良性競爭。
宋亮還表示，國內(nèi)非標(biāo)準(zhǔn)類的植物蛋白飲料還很多，從非標(biāo)準(zhǔn)類產(chǎn)品全部變成標(biāo)準(zhǔn)類產(chǎn)品，植物蛋白飲料行業(yè)的發(fā)展空間仍很大。無論是養(yǎng)元飲品還是承德露露等企業(yè)，都要加強(qiáng)品牌建設(shè)，提高品牌的宣傳導(dǎo)向，通過新的營銷方式來提升品牌的知名度，最重要的是要與新零售相結(jié)合，提升植物蛋白飲料的銷售效率。
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