建筑裝飾行業(yè)：政策再度加碼提供加杠桿空間 基建投資有望加速落地-國(guó)常會(huì)降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比

    事件：11 月13 日國(guó)常會(huì)決定：1）降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%。對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可適當(dāng)降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過(guò)5 個(gè)百分點(diǎn)；2）基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類(lèi)金融工具籌措資本金，但不得超過(guò)項(xiàng)目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財(cái)政資金籌集項(xiàng)目資本金；3）項(xiàng)目借貸資金和不合規(guī)的股東借款、“名股實(shí)債”等不得作為項(xiàng)目資本金，籌措資本金不得違規(guī)增加地方政府隱性債務(wù)，不得違反國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)要求，不得拖欠工程款? 政策再度加碼提振基建投資?；仡櫄v史周期，上一次調(diào)整項(xiàng)目資本金比例在2015 年9 月，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大進(jìn)入6%時(shí)代，國(guó)家實(shí)施積極的財(cái)政政策配套寬松的貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)。

    本輪自2017 年全面開(kāi)啟降杠桿運(yùn)動(dòng)后，疊加外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)壓力不斷增大，18 年7 月政策轉(zhuǎn)向提出加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，同時(shí)表示去杠桿取得階段性成效，19 年6月以來(lái)逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加碼，繼專(zhuān)項(xiàng)債可作為資本金、可提前下達(dá)額度后，本次下調(diào)部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例，港口等項(xiàng)目降至20%，補(bǔ)短板等項(xiàng)目預(yù)計(jì)最多可降低至15%，部分領(lǐng)域可發(fā)行權(quán)益類(lèi)金融工具籌措資本金，我們認(rèn)為給予了地方政府、企業(yè)適度的加杠桿空間，有助于促進(jìn)重大項(xiàng)目盡快落實(shí)，從而在短期內(nèi)有效提振投資穩(wěn)增長(zhǎng)。

    保守從項(xiàng)目具有收益保障的角度估算，預(yù)計(jì)可撬動(dòng)3415-4553 億增量資金。根據(jù)財(cái)政部PPP 管理庫(kù)19 年三季報(bào)，使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)項(xiàng)目投資額比例分別為9.4%/66.8%/23.9%，據(jù)此我們假設(shè)具有收益保障的項(xiàng)目占比約9.4%，2018 年基建投資完成額（不含電力）約14.5 萬(wàn)億，則可撬動(dòng)增量資金范圍3415-4553 億元（14.5 萬(wàn)億*9.4%*5%/（20%或者15%））。

    假設(shè)內(nèi)河、沿海、公路、鐵路、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目均可實(shí)現(xiàn)資本金比例下調(diào)5%，預(yù)計(jì)可撬動(dòng)1.19 萬(wàn)億增量資金。2018 年內(nèi)河、沿海建設(shè)投資1191 億元，公路、鐵路和生態(tài)環(huán)保合計(jì)完成投資3.48 萬(wàn)億，假設(shè)所有項(xiàng)目均可進(jìn)行資本金比例下調(diào)5%，則內(nèi)河、沿海建設(shè)投資可撬動(dòng)增量298 億元（1191 億*5%/20%）, 公路、鐵路和生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域可撬動(dòng)增量1.16萬(wàn)億（3.48 萬(wàn)億*5%/15%），兩部分合計(jì)約為1.19 萬(wàn)億。

    估值+持倉(cāng)雙底部區(qū)域，基本面持續(xù)改善，有望迎來(lái)估值修復(fù)。根據(jù)歷史復(fù)盤(pán)，基建股投資時(shí)鐘主要體現(xiàn)為估值變化，隨著經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，政策刺激頻繁出臺(tái)，基本面持續(xù)驗(yàn)證，9 月基建投資回升勢(shì)頭良好，同時(shí)信貸總量、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也實(shí)現(xiàn)了金融數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，將進(jìn)一步對(duì)未來(lái)基建投資形成良好的融資支持，疊加去年同期低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)四季度基建投資、建筑企業(yè)微觀業(yè)績(jī)均有望獲得進(jìn)一步改善。板塊當(dāng)前估值水平約8 倍PE，處于歷史絕對(duì)底部，19Q3 公募基金基建板塊持股市值占比僅0.17%，較Q2 小幅提升0.05 個(gè)百分點(diǎn)，但仍位于10 年以來(lái)歷史底部區(qū)域，行業(yè)有望迎來(lái)估值修復(fù)。

    投資建議：1）鐵公機(jī)等國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目有望受益專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)額度、作為資本金模式使用、降低資本金比例等政策，推薦大型基建央企，葛洲壩、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)建筑等；2）區(qū)域基建是今年布局的重點(diǎn)，重大項(xiàng)目多，收益情況較好，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，有數(shù)據(jù)驗(yàn)證、有主題催化，推薦上海建工、華建集團(tuán)、隧道股份等；3）看好設(shè)計(jì)，基建產(chǎn)業(yè)鏈前端設(shè)計(jì)類(lèi)企業(yè)率先受益行業(yè)回暖，且業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，具備低估值+高彈性特點(diǎn)，推薦蘇交科、中設(shè)集團(tuán)等。