多晶硅行業(yè)：景氣持續(xù)超預(yù)期 技術(shù)穩(wěn)定格局優(yōu)

    核心觀點(diǎn)：

    21 下半年硅料緊張程度或加劇，價(jià)格可能再度上行。新增裝機(jī)疊加庫(kù)存需求，22 年硅料價(jià)格中樞有望維持在110 元/kg 以上。目前統(tǒng)計(jì)硅片后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃超過(guò)339GW，其中21 年下半年至22 年投產(chǎn)276GW 以上，22 年硅片企業(yè)鎖定硅料長(zhǎng)單68.65 萬(wàn)噸，占有效供給85.82%，其中鎖定國(guó)內(nèi)硅料66.06 萬(wàn)噸，鎖定比例達(dá)到93.71%。我們測(cè)算21Q3、21Q4 硅料分別存在10.74、33.67GW 供給缺口，隨著8 月后進(jìn)入傳統(tǒng)裝機(jī)旺季伴隨硅片產(chǎn)能密集投產(chǎn)，硅料價(jià)格或?qū)⒃俣壬闲?。我們測(cè)算22年硅料供需仍然偏緊，海外企業(yè)現(xiàn)金成本將為硅料價(jià)格提供有力支撐，預(yù)計(jì)22 年硅料價(jià)格低點(diǎn)有望維持在85 元/kg 以上，全年價(jià)格中樞有望在110 元/kg 以上，為硅料龍頭業(yè)績(jī)提供有力支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，硅料產(chǎn)能過(guò)剩幅度最低，有望在主產(chǎn)業(yè)鏈盈利再分配中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。

    區(qū)位能源及規(guī)模優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑成本壁壘，能耗雙控或抑制新產(chǎn)能進(jìn)入。21 和22 年光伏硅料新增產(chǎn)能主要來(lái)自現(xiàn)有硅料龍頭繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，21/22 年年底硅料CR5 將分別達(dá)到77.1%和80.6%，顯著高于20 年68.8%的集中度水平。擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)成本下降，硅料龍頭成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。電耗是硅料生產(chǎn)的主要成本，新疆、內(nèi)蒙、云南、四川等地電價(jià)低廉，驅(qū)動(dòng)硅料產(chǎn)能集中。國(guó)家自“十三五”期間開(kāi)始實(shí)施能耗“雙控”，21Q1 云南/四川/新疆均為“雙控”預(yù)警區(qū)域。低電價(jià)的優(yōu)勢(shì)能源區(qū)域或限制新增產(chǎn)能進(jìn)入，現(xiàn)有龍頭的區(qū)域能源領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望構(gòu)成核心壁壘。

    多晶硅行業(yè)重資產(chǎn)投入，建設(shè)周期長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格易因供需錯(cuò)配產(chǎn)生大幅波動(dòng)。N 型需求趨勢(shì)下，改良西門(mén)子法仍為主流技術(shù)路線。多晶硅單位產(chǎn)能資本投入顯著高于硅片及組件環(huán)節(jié)，擴(kuò)產(chǎn)周期顯著高于下游環(huán)節(jié)，易產(chǎn)生供需錯(cuò)配及價(jià)格大幅波動(dòng)。下游電池及硅片產(chǎn)品邁向N 型時(shí)代，對(duì)多晶硅品質(zhì)要求逐漸向電子級(jí)趨近。改良西門(mén)子法生產(chǎn)工藝成熟，產(chǎn)品品質(zhì)高，未來(lái)仍是主流生產(chǎn)工藝，市占率有望維持在90%以上。顆粒硅粒徑優(yōu)勢(shì)明顯，但品質(zhì)缺陷使其主要用于摻雜。不考慮產(chǎn)品收率和產(chǎn)出品質(zhì)條件下，技術(shù)差異使得顆粒硅生產(chǎn)成本低于改良西門(mén)子法7%，優(yōu)勢(shì)電價(jià)助力改良西門(mén)子法成本低于顆粒硅。

    投資建議：全球碳中和及光伏經(jīng)濟(jì)性提升帶動(dòng)多晶硅需求景氣，硅片大幅擴(kuò)產(chǎn)增加硅料庫(kù)存需求；能耗雙控約束產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、區(qū)域能源優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑成本壁壘；邁向N 型趨勢(shì)確定，改良西門(mén)子法品質(zhì)占優(yōu)，顆粒硅摻雜助力降本，技術(shù)穩(wěn)定性驅(qū)動(dòng)龍頭擴(kuò)產(chǎn)，龍頭成本優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)擴(kuò)大，地位越加穩(wěn)固，重點(diǎn)推薦成本及規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯的硅料龍頭通威股份，關(guān)注保利協(xié)鑫、大全能源、亞洲硅業(yè)等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。