輪胎：原材料價格波動 盈利能力變動幾何？

    輪胎制造需要哪些原材料

    輪胎原材料體系主要分為配合體系、骨架材料及胎圈鋼絲。配合體系主要包括主體材料和配合劑。主體材料主要包含天然橡膠和合成橡膠。配合劑的功能主要可分為硫化、補強填充等，其中最重要的是具備補強填充功能的炭黑。骨架材料和胎圈鋼絲主要由鋼絲及纖維簾布組成，可給予內(nèi)外胎足夠的強度。天然橡膠和合成橡膠均是生產(chǎn)輪胎中占比最高的原料，二者合計分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的43.0%和45.0%。炭黑及鋼絲是輪胎成本端比重較大的原料。

    原材料價格波動對行業(yè)盈利水平影響如何

    輪胎企業(yè)毛利率和凈利率與原材料價格呈現(xiàn)一定的反向變動。一般的，原材料漲價，輪胎毛利率下行，反之亦然。胎企凈利率受到的影響明顯小于毛利率，頭部輪胎企業(yè)波動較小且恢復較快。在原材料漲價中，8 家A 股上市胎企毛利率比原料價格下跌周期中低6.4%，而凈利率受到影響更小，只較原料價格下跌周期低3.4%。以玲瓏為例，在過去原材料2 次上漲周期中，它仍能保持22.9%-24.6%的毛利率及7.1%-9.7%的凈利率。

    輪胎企業(yè)通過調(diào)價應對原材料價格波動

    歷史上來看，輪胎企業(yè)會積極根據(jù)市場情況，適當調(diào)節(jié)輪胎報價。以輪胎和橡膠價格為例，歷史上當橡膠價格上漲后，輪胎價格跟漲；橡膠價格下跌，輪胎價格也會隨之調(diào)節(jié)。

    但整體來看，輪胎價格調(diào)節(jié)幅度較小且一般還是具有3 個月左右的滯后性。

    輪胎主要原料價格處于中高位，未來或?qū)⒒芈?006-2021 年，天膠、丁苯橡膠、順丁橡膠的歷史價格分位分別為33.8%、34.5%、17.9%，而2016-2021 年分別為77.4%、66.9%、40.9%。長期來看，天膠需求到2025年左右才會超過供給，價格不存在暴漲基礎。2016-2021 年，炭黑、白炭黑、高速線材、滌綸工業(yè)絲、PA66 切片的歷史價格分位分別為78.6%、67.7%、99.2%、3.1%、91.4%。

    未來，炭黑、粗鋼、PA66、滌綸長絲產(chǎn)能有序擴張，疊加大宗商品價格下行預期，以上材料價格或?qū)⒅鸩较陆怠?016-2021 年，硫磺、氧化鋅、防老劑、促進劑、苯酚的歷史價格分位分別為100.0%、72.8%、32.0%、21.2%、83.8%。部分特種橡膠助劑屬于技術密集型產(chǎn)品，周期性較小，整體價格趨穩(wěn)。整體來看，目前輪胎主要原料價格處于中高位，但隨著供需格局優(yōu)化以及大宗商品價格的回落，輪胎原材料價格或?qū)⒒芈洹?/p>

    投資建議：原料影響偏短期，長期關注國內(nèi)輪胎公司崛起機會總的看來，自2020 年下半年以來，輪胎原材料價格存在一定幅度的上漲，短期輪胎公司毛利率有一定下降。未來，隨著上游原材料價格回落，輪胎企業(yè)的盈利能力有望得到大幅修復。此外，之前困擾輪胎企業(yè)出口費用及出貨效率的海運問題，將伴隨著全球集裝箱供需關系的正?；玫浇鉀Q。上述問題皆為短期時間內(nèi)行業(yè)遭受的不良影響，而拉長時間維度來看，中國輪胎行業(yè)的中長期邏輯未變。隨著下游需求向好，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎將不斷替代海外產(chǎn)品，請關注國內(nèi)輪胎龍頭玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟等崛起機會。

    風險提示

    1. 疫情反復導致下游需求不振；

    2. 主要原材料價格大幅上漲。