苑東生物：研發(fā)實(shí)力突出 深耕麻醉鎮(zhèn)痛的高端化學(xué)藥企

    苑東生物是研發(fā)實(shí)力突出的高端化學(xué)藥企，深耕麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域，并具有化學(xué)原料藥與制劑一體化的研發(fā)與生產(chǎn)能力。公司定位高端仿制藥，核心品種優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)公司堅(jiān)持仿創(chuàng)結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略，布局有小分子創(chuàng)新藥和生物藥，在研品種梯隊(duì)完善，其中麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域管線布局豐富。此外，公司堅(jiān)持推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，有望為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保障。綜上，我們給予公司2021 年35 倍估值中樞，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為63 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

    苑東生物是研發(fā)實(shí)力突出的高端化學(xué)藥企。苑東生物成立于2009 年，是一家以研發(fā)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)務(wù)主要包括原料藥、化學(xué)制劑和技術(shù)服務(wù)三個(gè)板塊，并延伸到創(chuàng)新藥/生物藥研發(fā)，目前已成功實(shí)現(xiàn)26 個(gè)化學(xué)藥制劑產(chǎn)品和15 個(gè)化學(xué)原料藥產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，涵蓋麻醉鎮(zhèn)痛、心血管、抗腫瘤、消化、兒童用藥等重點(diǎn)領(lǐng)域。2015-2020 年公司營業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)36%。公司具有較強(qiáng)的研發(fā)能力，經(jīng)過多年積累形成4 大類核心技術(shù)、5 大關(guān)鍵技術(shù)平臺(tái)，2018-2020 年研發(fā)投入分別為1.24/1.57/1.54 億元，占收入比例達(dá)16.2%/16.5%/16.7%，顯著高于行業(yè)平均水平。目前公司現(xiàn)有在研項(xiàng)目50 余個(gè)，其中1 類新藥在研項(xiàng)目7 個(gè)，2 類新藥在研項(xiàng)目3 個(gè)，數(shù)個(gè)在研高端化學(xué)藥被納入優(yōu)先審評(píng)；新藥在研占比約20%，仿制藥占比80%；有望支持公司長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。

    國產(chǎn)仿制藥用量仍有提升空間，帶量采購政策下研發(fā)+成本將是勝出關(guān)鍵。根據(jù)公司招股說明書，2018 年國內(nèi)化學(xué)藥制劑市場(chǎng)規(guī)模約為8715 億元，2013-2018年復(fù)合增速約8.75%。目前中國仍以仿制藥為主導(dǎo)，但相比發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)的專利過期原研藥占比較高（根據(jù)PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，部分常用外資專利過期藥市場(chǎng)份額達(dá)到60%以上），因此中國國產(chǎn)仿制藥使用量仍有較大提升空間。而隨著國內(nèi)一致性評(píng)價(jià)和帶量采購等政策的全面實(shí)施，國產(chǎn)仿制藥對(duì)進(jìn)口的替代有望加速，帶量采購后營銷費(fèi)用的減少則有望抵消部分降價(jià)帶來的盈利損失。

    另一方面，政策的實(shí)施提高了市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，參考海外仿制藥企發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未來國內(nèi)仿制藥行業(yè)集中度有望持續(xù)提升；研發(fā)能力較強(qiáng)、有新產(chǎn)品持續(xù)上市能力，以及原料制劑一體化、具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望脫穎而出。

    公司核心品種優(yōu)勢(shì)明顯，深耕麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域，仿創(chuàng)結(jié)合在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。①公司定位高端化學(xué)藥，核心品種中超過一半為首仿或首家通過一致性評(píng)價(jià)。另根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年公司8 個(gè)主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額均在前三，我們預(yù)計(jì)未來三年有望整體延續(xù)較快增長(zhǎng)。②公司原料制劑一體化，多個(gè)核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)化學(xué)原料藥的自主供應(yīng)，因此公司毛利率維持較高水平。并且公司布局的制劑品種多為自供原料藥，若未來被納入帶量采購，公司有望憑借原料藥成本優(yōu)勢(shì)，通過中標(biāo)集采大幅提升市場(chǎng)份額。③公司堅(jiān)持仿創(chuàng)結(jié)合，在研品種超過50 個(gè)，其中以3/4 類的高端仿制藥為主，同時(shí)有1 類新藥7 個(gè)（包括2 個(gè)1 類生物藥），3 個(gè)2 類新藥處于臨床試驗(yàn)階段。并且在麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域管線布局豐富，優(yōu)勢(shì)突出，公司已上市和在研的麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域用藥有30 多個(gè)，已上市9 個(gè)，在研20 余個(gè)，新藥5 個(gè)，其中布局了9 個(gè)精麻管制藥物。④仿制藥方面，公司2021-2023 年有望上市19 個(gè)新品種（目前2 個(gè)已獲批），且大多為前三家申報(bào)，市場(chǎng)潛力較大；創(chuàng)新藥方面，其中處于臨床II 期的長(zhǎng)效口服降糖藥優(yōu)格列汀市場(chǎng)空間較大，I 期臨床結(jié)果顯示其代謝途徑較海外同類品種有優(yōu)勢(shì)，峰值銷售額預(yù)計(jì)有望超5億元。⑤ 國際化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，原料藥方面已布局10 個(gè)特色原料藥國際化在研品種，其中2 個(gè)已提交國際注冊(cè)；制劑方面，按照“國外短缺品種+自有原料”的思路，已布局5 個(gè)ANDA 化學(xué)制劑品種，預(yù)計(jì)未來每年有3 個(gè)新增立項(xiàng)。