晨光文具：再談晨光長(zhǎng)期價(jià)值 三十年沉淀核心競(jìng)爭(zhēng)力

    傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：精耕細(xì)作成就文具龍頭，成長(zhǎng)空間依舊廣闊。公司在傳統(tǒng)文具零售領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，其中優(yōu)勢(shì)品類書寫工具2020 年市場(chǎng)份額達(dá)16%（銷售額口徑，根據(jù)中國(guó)制筆協(xié)會(huì)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)測(cè)算）。經(jīng)過(guò)三十余年深耕，“晨光文具”已成為家喻戶曉的國(guó)民品牌，渠道及產(chǎn)品方面均建立了堅(jiān)實(shí)壁壘。在渠道端，公司于2008 年率先采用“連鎖加盟”模式，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，截至2020 年末使用“晨光文具”店招的零售終端數(shù)量已超過(guò)8 萬(wàn)家。隨著渠道的持續(xù)升級(jí)優(yōu)化，同時(shí)晨光聯(lián)盟的推行，渠道銷售效率及終端信息化水平將持續(xù)提升，繼續(xù)拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。在產(chǎn)品端，公司制筆技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先，大眾產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，精品文創(chuàng)產(chǎn)品帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及利潤(rùn)率提升。同時(shí)精簡(jiǎn)SKU，提升單品貢獻(xiàn)的策略將有助于進(jìn)一步提升銷售效率及優(yōu)化供應(yīng)鏈。中長(zhǎng)期看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國(guó)文教辦公用品制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1563 億元，其中書寫工具營(yíng)收146 億元。文具作為必選消費(fèi)需求穩(wěn)健，我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下行業(yè)在中長(zhǎng)期將保持6-8%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

    2020 年公司整體市占率（銷售額口徑）僅4.5%，隨著在書寫工具以外的品類持續(xù)發(fā)力，公司市場(chǎng)份額提升空間廣闊。

    科力普：行業(yè)紅利期延續(xù)，規(guī)模高增下盈利能力持續(xù)提升。根據(jù)公司年報(bào)，2020 年辦公集采市場(chǎng)規(guī)模已超萬(wàn)億，陽(yáng)光集采與電商化趨勢(shì)下，集中度和進(jìn)入壁壘將逐漸提升。后續(xù)來(lái)看，未來(lái)2-3 年在辦公集采滲透率提升及MRO 納入集采范圍品類擴(kuò)容的共同驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)紅利期將持續(xù)，看好科力普業(yè)務(wù)收入端延續(xù)高增。2020 年科力普凈利率較2019 年提升0.8pp 至2.9%，已跨越微利階段。隨著規(guī)模效應(yīng)、配送和管理效率提升，后續(xù)盈利能力有望持續(xù)增強(qiáng)。

    新零售業(yè)務(wù)：文創(chuàng)消費(fèi)升級(jí)的重要窗口，運(yùn)營(yíng)水平趨于成熟。作為文具行業(yè)龍頭，公司引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，探索文具消費(fèi)向文創(chuàng)消費(fèi)的升級(jí)路徑。

    從“晨光生活館”到“九木雜物社”，公司新零售運(yùn)營(yíng)日趨成熟，坪效持續(xù)提升。九木雜物社是溝通走向成年的、早期晨光品牌消費(fèi)者的重要窗口，長(zhǎng)期看有望帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及用戶池的持續(xù)變現(xiàn)。

    專注、堅(jiān)持、穩(wěn)健，三十年沉淀核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)同期成長(zhǎng)起來(lái)的其他品牌尋求多元業(yè)務(wù)以追求短期快速增長(zhǎng)時(shí)，公司始終專注于文具主業(yè)，多年來(lái)堅(jiān)持渠道投放及建設(shè)，穩(wěn)健拓展能力邊界，在文具這一賽道上做深做精。我們預(yù)計(jì)公司21-23 年凈利潤(rùn)分別為15.7、19.1、23.0 億元，EPS1.69、2.06、2.48 元，對(duì)應(yīng)PE49.6、40.7、33.7X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。