上投摩根張軍：全球資產之錨 美債收益率如何影響市場？

    近期美債收益率上升備受市場關注，美股表現與美債收益率是否存在穩(wěn)定相關性？通脹預期上升如何理解？怎樣看待美股高估值泡沫？對此，上投摩根投資董事張軍跟大家分享精彩觀點。

    張軍在接受采訪時表示，美國10年期國債收益率作為全球風險資產定價的基礎，其上升引發(fā)股票市場恐慌。但美股和美債相關性在歷史上并不穩(wěn)定，并不能得出正相關或負相關的一致關系。

    張軍認為，近期在國債收益率上揚的趨勢背景下，股票的投資吸引力仍然高于債券，因為高估值仍然可以通過企業(yè)盈利的高增長來消化。歷史上美股隔夜?jié)q跌和次日A股的收益率沒有顯著的相關性，中長期走勢由兩國基本面決定。

    以下為采訪實錄：

    上投摩根張軍：美股與美債相關性并不穩(wěn)定

    近期美國10年期國債收益率大幅上行，并突破1.6%的關口，由此引發(fā)美國股票市場，尤其是成長股大幅調整。我認為美國10年期國債收益率是全球無風險資產收益率的錨，類似船停泊時用的錨，是全球風險資產定價的基礎。

    理論上美國10年期國債收益率常被作為股票資產估值的無風險貼現率，美債利率上行意味著估值要向下降，這也是近期美債收益率上行引發(fā)股票市場恐慌的原因之一。但是我認為美股和美債相關性在歷史上并不穩(wěn)定，并不能得出正相關或負相關的一致關系。

    歷史數據顯示，過去幾十年間，當美國10年期國債收益率上行，同期美國標普500指數大多數時間上漲。這又如何解釋？10年期美國國債收益率是一個綜合指標，反映了市場對美國經濟基本面，未來通脹和風險偏好的預期。不同時期這三個因子的變動或高度相關或分化發(fā)展。當美國國債收益率上漲的主要驅動因素是經濟基本面改善預期時，股票市場一般也會同時出現上漲。因為在股票估值模型中除了國債收益率作為貼現率外，還有盈利增速和企業(yè)盈利的變量因子。經濟基本面向好對企業(yè)的盈利和盈利增速顯然是利好的，這就解釋了為什么過去幾次10年國債收益率上行期間，美股上漲，因為盈利的增長抵消了貼現率上升對估值的壓制。

    這一輪國債收益率的上行起始于2020年3月8日，當時10年期國債收益率收于0.5%歷史低點。近期美債收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驅動力，同時也摻雜一些對未來通脹的預期。正如2021年3月5日美國新任財長耶倫在接受采訪時表示，最近長期利率上升主要是由于市場預期美國經濟有一個強勁的復蘇，而不是反映市場預期通脹快速反彈。

    如果我們拉長的時間回顧近40年來美國10年期國債收益率的長周期趨勢，它處在長期下落的一個大周期，與美國潛在GDP增速長期回落是相匹配的。在這個長期走低的大周期中，會出現一段時間短周期的收益率上升時期，比如2012年到2013年間，2017年到2018年間。

    關于通脹預期，近期油價和大宗商品價格的上升引發(fā)通脹預期上升是可以理解的，但近期還看不到通脹跡象。根據美聯儲和美國國會預算辦公室的預測，到2024年才會應對通脹進行利率政策的調整。

    上投摩根張軍：盈利高增長或消化美股高估值

    我認為美國股市有泡沫毋庸置疑，但是投資從某種意義上來講，有時候反而是泡沫，為我們帶來投資收益。而且當泡沫破滅時，才會帶來嚴重的投資損失，可惜的是沒人能夠準確的預測泡沫何時破滅。

    目前美國標普500指數動態(tài)收益率在23倍左右，這樣的估值水平處于歷史估值水平的高位，對應的是美國債券收益率處于歷史低位。在國債收益率上揚的趨勢背景下，股票的投資吸引力仍然高于債券，因為高估值仍然可以通過企業(yè)盈利的高增長來消化。高估值泡沫外，我們還要關注流動性泡沫和投資者行為泡沫。流動性從寬松轉向收緊的拐點的到來，是導致流動性泡沫破滅的重要因素。觀察投資者行為的泡沫就更復雜了，比如投資者的不理性的行為達到極致，也就是人性的貪婪達到極致，往往是是泡沫破滅的導火索。

    美國股市過去幾年的上漲，主要體現在以科技股為代表的高成長板塊的上漲，那么今年的推動股市上漲的主力，可能會更多來源于價值股和通脹主題下的順周期板塊。

    上投摩根張軍：美股、A股中長期走勢看兩國基本面

    標普500指數在2020年3月回撤33%之后，從底部V型反彈76%，已經創(chuàng)新高并超出前期高點。REITS在2020年3月回撤43%，從底部反彈了54%，距離前期高點仍然有12%的差距?？梢奟EITS的反彈落后于股票大盤的反彈幅度，主要是因為REITS所處的業(yè)態(tài)在疫情期間的受傷程度以及經濟重啟后的恢復程度表現不一。

    表現較好的業(yè)態(tài)是服務于電商與制造業(yè)的倉儲物流相關物業(yè)，與消費相關的娛樂，出行，餐飲，醫(yī)療等行業(yè)反彈較慢。今年美國經濟快速復蘇的背景下，市場對消費類物業(yè)相關的業(yè)務出現好轉充滿信心。由于美國的房地產信托被要求必須將90%以上的利潤用于分紅，所以REITS6%-7%的分紅收益率相對極低的美國債券收益率還是很有吸引力的。

    歷史上美股隔夜?jié)q跌和次日A股的收益率沒有顯著的相關性，美股、A股中長期走勢由兩國基本面決定。但是不排除在短期內由于避險情緒和風險偏好，美股可能對A股產生一些影響。尤其是A股和港股在互聯互通后，關聯性加強，美股對港股的影響也會間接傳導到A股。此外匯率因素中美關系等宏觀地緣政治因素，也會影響資金在國內和國際間的流動，進而對股市產生一定影響。