在線視頻：嗶哩嗶哩錯位競爭 廣告商業(yè)化空間廣闊

平臺的工具性或?qū)嵱眯栽綇?，平臺壽命將會越長，用戶粘性也將更強。我們認(rèn)為，同樣作為UGC平臺，工具性和實用性BILI和抖音/快手在產(chǎn)品邏輯上的重要區(qū)別，也是BILI在競爭中的重要武器。具備工具性的前提是擁有高質(zhì)量內(nèi)容，短視頻平臺創(chuàng)作門檻的降低將會稀釋平臺內(nèi)容質(zhì)量。一個成熟的經(jīng)濟(jì)和文化體系，一定會有一個成熟的UGC & PUGC平臺，來承載用戶對視頻內(nèi)容質(zhì)量性和實用性的要求，BILI和抖音/快手實際上是錯位競爭。

定量來看，BILI日活用戶和月活用戶，在視頻平臺大盤中占比穩(wěn)定提升；BILI用戶數(shù)和用戶時長均在穩(wěn)定增長，并不存在被抖音/快手?jǐn)D壓的現(xiàn)象。

在社區(qū)中，人際關(guān)系較弱、人與人的連接更多靠內(nèi)容，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在于其中的超級節(jié)點（例如，主題、KOL等），因而BILI的社區(qū)性實質(zhì)上來自于內(nèi)容和UP主?；钴SUP主數(shù)量的增長、OGV/PCG內(nèi)容的擴(kuò)充，是用戶擴(kuò)圈的底層動力。我們認(rèn)為BILI擴(kuò)圈思路正確，擴(kuò)圈節(jié)奏符合預(yù)期。

BILI收入增長引擎已從游戲切換至廣告。廣告業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動因素包括：1）用戶數(shù)和時長的提升；2）廣告加載率的提升：3）廣告價格的提升。BILI廣告業(yè)務(wù)包括：1）品牌硬廣；2）效果廣告；3）商單和花火平臺；4）招商。我們認(rèn)為，隨著Story豎屏廣告的加入，BILI中期廣告增量來源為效果廣告，預(yù)計公司2024年廣告業(yè)務(wù)占總體營收將達(dá)33%，其中效果廣告占總廣告營收達(dá)34%；長期來看，若能實現(xiàn)商單和花火平臺抽成，將打開廣告業(yè)務(wù)天花板。

對比快手和愛奇藝，BILI在用戶成本和獲客成本上具備優(yōu)勢。以23年4億MAU目標(biāo)測算，2022-2023年MAU增速為31%、18%，隨著MAU增速降低，銷售費用增速有望隨之下降。我們認(rèn)為公司在實現(xiàn)用戶及收入高速增長的同時，盈利模型有望實現(xiàn)邊際改善，我們預(yù)測公司2024年毛利率為29.4%，銷售費用率18%，對應(yīng)Non-GAAP凈利率-1.8%，可基本實現(xiàn)盈虧平衡。

短期來看，在線視頻行業(yè)將溫和受益于局部疫情帶來的宅家紅利，但各行業(yè)廣告主預(yù)算投放、結(jié)算等或?qū)⒇?fù)面影響相關(guān)公司業(yè)績。建議關(guān)注廣告需求的復(fù)蘇，以及游戲版號發(fā)放對細(xì)分行業(yè)廣告需求的影響。

風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險，用戶增長不及預(yù)期，商業(yè)化不及預(yù)期。

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