復(fù)盤美國床墊市場(chǎng)：品牌商歷經(jīng)多輪整合實(shí)現(xiàn)高集中度 零售商相對(duì)獨(dú)立

美國是全球最大的床墊消費(fèi)國，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，品牌集中度高。根據(jù)CISL 數(shù)據(jù)，美國2020 年床墊出廠端市場(chǎng)規(guī)模達(dá)90.2 億美元（零售端市場(chǎng)規(guī)模約為180 億美元/Mattress Firm 數(shù)據(jù)），出廠端市場(chǎng)規(guī)模2015-2020 年均復(fù)合增速為4.2%，行業(yè)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。

美國床墊品牌市場(chǎng)集中度較高，絲漣、泰普爾、席夢(mèng)思、舒達(dá)四大品牌市占率長期位列美國床墊市場(chǎng)前四位，根據(jù)Furniture Today 數(shù)據(jù)，2020 年其銷售量市占率分別為19.4%、16.2%、12.9%、11.5%，CR4 為60.0%。

美國床墊歷經(jīng)三輪行業(yè)整合，兩大龍頭公司占據(jù)四大品牌。三輪行業(yè)整合分別發(fā)生在：1）1929-1933 美國大蕭條期間，大量中小床墊企業(yè)破產(chǎn)，行業(yè)出現(xiàn)首次大規(guī)模并購整合，舒達(dá)便是由13 家床墊制造商在1931 年合并成立；2）1980s“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”導(dǎo)致美國企業(yè)估值普遍過低，美國開啟并購潮，床墊行業(yè)也開啟第二輪并購整合；3）2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，2010 年席夢(mèng)思被舒達(dá)的控股公司收購，2012 年泰普爾被絲漣收購，兩大床墊龍頭“絲漣+泰普爾”、“席夢(mèng)思+舒達(dá)”（2020 年市占率分別達(dá)35.6%、24.4%，合計(jì)達(dá)60%）的競(jìng)爭(zhēng)格局自此誕生。

美國床墊銷售渠道以第三方零售商為核心，而非品牌方經(jīng)銷商開設(shè)的單一品牌店，零售商集中度相對(duì)較高。美國床墊線下渠道以寢具專賣零售商及綜合家具零售商為主，2021 年寢具專賣店渠道銷售占比38.3%、綜合家具零售商銷售占比24.6%、電商渠道占比31.6%。床墊零售商同樣具備較高集中度，線下渠道Mattress Firm、Sleep Number 市占率分別為26%、13%，CR2 達(dá)39%（其中MattressFirm 以銷售品牌商產(chǎn)品為主，Sleep Number 以銷售自有品牌為主）。

線上渠道中Amazon、Purple 等平臺(tái)市占率較高，CR5 達(dá)46%。

美國床墊行業(yè)發(fā)展歷程對(duì)中國床墊廠商有哪些啟示？美國床墊品牌商集中度較高主要由于在行業(yè)長時(shí)間發(fā)展下，行業(yè)龍頭不斷積累優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)低谷時(shí)更具韌性也更能把握并購機(jī)會(huì)。我國床墊行業(yè)集中度大幅低于美國市場(chǎng)，根據(jù)CISL 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)2021 年CR4 僅為22.6%。2020 年以來，受新冠疫情影響家居賣場(chǎng)中小企業(yè)不斷出局，喜臨門等頭部床墊品牌逆勢(shì)增加開店速度，線上集中度提升更為明顯，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，喜臨門天貓平臺(tái)市占率從2019 年的5.5%大幅提升至2020 年的12.0%。預(yù)計(jì)在國內(nèi)家居零售環(huán)境承壓情況下，頭部床墊廠商憑借高韌性及對(duì)優(yōu)質(zhì)渠道資源的獲取，市占率有望進(jìn)一步提升，在行業(yè)景氣度回升后頭部品牌方有望充分受益，建議關(guān)注喜臨門、顧家家居和慕思股份。

本周熱點(diǎn)：民辦高教板塊迎來估值修復(fù)

當(dāng)下，民辦高教板塊多數(shù)公司PE（TTM）估值僅為5-10X，低估值和穩(wěn)定的分紅提供較高安全邊際，內(nèi)生增長仍有10%+，建議關(guān)注民辦高教板塊估值修復(fù)行情。憑借穩(wěn)定的學(xué)額增長以及部分學(xué)費(fèi)提升，港股民辦高教公司近2 年業(yè)績保持穩(wěn)健增長，目前民辦高教板塊的內(nèi)生增長普遍為10%-15%。且高教公司的分紅比例普遍在30%-50%，對(duì)應(yīng)2%-5%穩(wěn)定的股息率，按照當(dāng)下股價(jià)/估值水平對(duì)應(yīng)5%+股息率。中央對(duì)于職業(yè)教育高度重視，2020 年以來政策利好持續(xù)釋放，重點(diǎn)聚焦在提高職業(yè)教育地位、職普融通、產(chǎn)教融合、優(yōu)化職業(yè)教育等。當(dāng)下民辦高教估值板塊對(duì)應(yīng)FY23 估值僅為4-8X，低估值提供充足較高邊際。伴隨民辦高校分類登記逐步推薦，營利性牌照有望獲批，板塊估值有望迎來持續(xù)修復(fù)。建議關(guān)注相關(guān)個(gè)股中教控股、中匯集團(tuán)、中國科培、希望教育。

本周數(shù)據(jù)更新

10 月品牌服飾電商（全網(wǎng)）流水： 根據(jù)魔鏡全網(wǎng)電商數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（包含淘寶、京東、抖音、拼多多等平臺(tái)收入總和，剔除退貨收入），2022 年10 月，主要運(yùn)動(dòng)品牌單月全網(wǎng)電商銷售額同比變動(dòng)分別為：李寧（-8.3%）、安踏（-3.6%）、FILA（-3.1%）、特步（+0.9%）、361 度（+13.9%）、迪桑特（-15.1%）、始祖鳥（+97.2%）；國際品牌中，耐克（-11.2%）、阿迪達(dá)斯（-3.9%）、安德瑪（-10.5%）、露露樂蒙（+33.4%）；專業(yè)和休閑服飾品牌中，波司登（+4.3%）、太平鳥（-45.3%）；戶外露營品牌中，牧高笛（+156.0%）。

家居鏈跟蹤：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022 年10 月我國家居及零件出口總額為57.81 億美元，同比減少10.6%，增速下降1.2 個(gè)PCT。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022 年9 月功能沙發(fā)等金屬框架沙發(fā)出口金額為6.49 億美元，同比減少6.0%、彈簧床墊出口金額0.81 億元，同比增加14.8%。

培育鉆石：根據(jù)GJEPC 數(shù)據(jù)，2022 年10 月，印度培育鉆石毛坯進(jìn)口額0.55 億美元/-46.5%，進(jìn)口總額占鉆石品類比重5.6%；裸鉆出口金額1.79 億美元/+22.2%，出口總額占鉆石品類比重8.6%。

造紙價(jià)格：根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至11 月18 日，闊葉漿、針葉漿、雙銅紙、雙膠紙、生活用紙、白卡紙市場(chǎng)價(jià)格分別為6640、7433、5730、6700、8158、5340 元/噸，環(huán)比上周變動(dòng)-0.65%、-0.37%、0、-0.74%、-0.61%、-0.56%；廢紙、箱板紙、瓦楞紙、白板紙市場(chǎng)價(jià)格分別為1992、4452、3308、4443 元/噸，環(huán)比上周變動(dòng)-0.10%、-0.07%、-0.28%、0。

棉紡價(jià)格：根據(jù)中國棉花信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至11 月18 日，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格、國內(nèi)棉花期貨價(jià)格、進(jìn)口棉花價(jià)格分別為15183 、13555 、17989 元/噸，環(huán)比上周變動(dòng)-0.5%、+1.9%、-1.0%；國際棉花價(jià)格為105 美分/磅，環(huán)比上周變動(dòng)+1.8%；國內(nèi)棉紗現(xiàn)貨價(jià)格、國內(nèi)棉紗期貨價(jià)格分別為22895、21115 元/噸，環(huán)比上周變動(dòng)-0.8%、+3.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)內(nèi)部分公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，需要采購各類大宗商品作為原材料進(jìn)行加工制造，直接材料采購成本占公司總成本比重較高。原材料價(jià)格波動(dòng)將直接影響公司盈利能力。

匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：紡服制造、軟體家居等行業(yè)中，部分公司外銷占比較大，外銷業(yè)務(wù)產(chǎn)品以美元等外幣計(jì)價(jià)結(jié)算。匯率大幅波動(dòng)對(duì)公司訂單、收入及利潤均有明顯影響。

地產(chǎn)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)：家具行業(yè)的需求主要來自于新房裝修和二手房或租賃的翻新裝修。作為家具 行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化將會(huì)對(duì)家具行業(yè)未來需求產(chǎn)生影響。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自中信建投證券股份有限公司 研究員：葉樂/黃楊璐/秦臻