工程機(jī)械行業(yè)深度報(bào)告(一)：如何看2023年的挖機(jī)銷量？

我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)正處于第二輪下行周期的筑底階段。以挖機(jī)為代表，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了成長(zhǎng)階段和兩輪成熟的大周期，自80 年代末開(kāi)始的20 余年是快速發(fā)展的成長(zhǎng)階段。

① 2008-2011 年是第一輪上升周期，“四萬(wàn)億”投資驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，下游需求主要由地產(chǎn)和基建的“新增需求”拉動(dòng)，2011 年挖機(jī)銷量17.8 萬(wàn)臺(tái)；② 2012-2015 年，行業(yè)步入長(zhǎng)達(dá)4 年的調(diào)整期，行業(yè)不斷出清洗牌，2015 年挖機(jī)銷量5.6 萬(wàn)臺(tái)觸底；

③ 2016-2021 年，行業(yè)進(jìn)入第二輪上升期，更新需求占據(jù)主導(dǎo)，在國(guó)標(biāo)切換、更新需求、基建逆周期調(diào)節(jié)、出口、新農(nóng)村建設(shè)、機(jī)器替人等因素推動(dòng)下，2021 年挖機(jī)銷量達(dá)到34.3 萬(wàn)臺(tái)；

④ 2021 年5 月起，受地產(chǎn)加速下行和原材料成本上行影響，挖機(jī)銷量持續(xù)下行。2022年挖機(jī)累計(jì)銷量26.1 萬(wàn)臺(tái)，同比下降24%。2023 年1-3 月共銷售挖掘機(jī)57471臺(tái)，同比下降25.5%；其中國(guó)內(nèi)28828 臺(tái)，同比下降44.4%；出口28643 臺(tái)，同比增長(zhǎng)13.3%，拐點(diǎn)仍需等待。

挖機(jī)銷量是工程機(jī)械行業(yè)的關(guān)鍵變量，詳細(xì)拆分并測(cè)算挖機(jī)銷量，本輪周期有望在2023 年提前見(jiàn)底。挖機(jī)銷量數(shù)據(jù)與工程機(jī)械企業(yè)業(yè)績(jī)高度同步，且挖機(jī)銷量的持續(xù)正增長(zhǎng)是工程機(jī)械板塊持續(xù)跑贏的必要條件，將挖機(jī)需求分為國(guó)內(nèi)新增需求、出口銷量，以及國(guó)內(nèi)更新需求進(jìn)行詳細(xì)分析，預(yù)計(jì)2023-2025 年挖機(jī)總銷量24.7/30.0/38.3萬(wàn)臺(tái)，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口對(duì)沖作用下2023 年挖機(jī)銷量有望提前觸底，2024 年國(guó)內(nèi)更新需求和電動(dòng)化或驅(qū)動(dòng)新一輪上行周期。

① 基建投資托底+地產(chǎn)邊際改善，預(yù)計(jì)2023 年國(guó)內(nèi)新增需求觸底。國(guó)內(nèi)新增需求與地產(chǎn)、基建投資較為相關(guān)，其中基建投資對(duì)工程機(jī)械銷量的拉動(dòng)作用約滯后一年，房屋新開(kāi)工面積與挖機(jī)銷量增速趨勢(shì)一致。假設(shè)2023-2025 年挖機(jī)保有量同比增長(zhǎng)0.5%/1.0%/2.0%，預(yù)計(jì)2023-2025 年挖機(jī)國(guó)內(nèi)新增需求為1.0/2.0/4.1 萬(wàn)臺(tái)。

② 出口保持韌性，預(yù)計(jì)2023 年銷量占比過(guò)半。工程機(jī)械行業(yè)海外的市場(chǎng)空間是國(guó)內(nèi)的兩倍，而國(guó)內(nèi)龍頭在海外的挖機(jī)滲透率不到10%，提升空間巨大。2023 年雖然海外市場(chǎng)整體有衰退預(yù)期，但國(guó)內(nèi)主機(jī)廠經(jīng)過(guò)多年海外業(yè)務(wù)布局，憑借產(chǎn)品力、渠道力、成本力進(jìn)入海外市場(chǎng)收獲期。假設(shè)2023-2025 年出口挖機(jī)銷量同比增長(zhǎng)20%/15%/10%，對(duì)應(yīng)銷量13.1/15.1/16.6 萬(wàn)臺(tái)，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 國(guó)內(nèi)更新需求預(yù)計(jì)2023 年觸底，未來(lái)2-3 年或驅(qū)動(dòng)新一輪上行周期。假設(shè)挖機(jī)10 年壽命， 自第6 年開(kāi)始更換， 測(cè)算得到2023-2025 年挖機(jī)的自然更新需求為8.6/10.3/14.6 萬(wàn)臺(tái)。非道路移動(dòng)機(jī)械國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)在2022 年12 月1 日實(shí)施，測(cè)算截止2022 年底仍有12.2 萬(wàn)臺(tái)存量國(guó)二、國(guó)三設(shè)備。假設(shè)未來(lái)5 年逐步更新，2023-2025 年新增環(huán)保更新需求2.0/2.5/3.0 萬(wàn)臺(tái)。

④ 電動(dòng)化仍處于產(chǎn)品布局早期，長(zhǎng)期滲透率提升空間巨大。電動(dòng)化也是更新需求的一部分，當(dāng)前工程機(jī)械電動(dòng)化尚處于布局期，處在電驅(qū)動(dòng)替代柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的第一階段，頭部企業(yè)布局品類豐富。2022 年電動(dòng)裝載機(jī)銷量滲透率僅為0.94%，未來(lái)隨著工程機(jī)械的“三電”技術(shù)逐步成熟，工程機(jī)械電動(dòng)化的更新替換需求空間巨大，龍頭企業(yè)有望  享受單價(jià)提升帶來(lái)的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

龍頭企業(yè)盈利底已現(xiàn)，困境反轉(zhuǎn)可期。2022 年由于原材料價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)上漲，且國(guó)內(nèi)銷量下降規(guī)模效應(yīng)減弱，龍頭公司凈利率位于相對(duì)低點(diǎn)。本輪下行周期頭部主機(jī)廠經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2023 年高毛利的出口業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)提升，同時(shí)鋼材成本下降，鋼材價(jià)格回落20%毛利率提升空間約3pct，業(yè)績(jī)彈性可期。

投資建議：短期推薦業(yè)績(jī)穩(wěn)健的零部件龍頭，中期推薦更具彈性的龍頭主機(jī)廠。1）23年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械探底，恒立液壓具備份額提升及非挖領(lǐng)域品類拓展的邏輯，業(yè)績(jī)望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)；2）23 年工程機(jī)械增長(zhǎng)在于出口市場(chǎng)，龍頭主機(jī)廠海外收入占比提升，且海外盈利能力高于國(guó)內(nèi)；3）主機(jī)廠業(yè)績(jī)最差的階段已經(jīng)過(guò)去，隨著原材料和海運(yùn)費(fèi)價(jià)格下降，23 年利潤(rùn)率有望修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期、疫情出現(xiàn)新變種影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、海外需求不及預(yù)期、測(cè)算偏差

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