煤炭開采行業(yè)2023年煤炭中期策略：波動中拾階而上

供給：客觀看待2022 年及2023 年一季度煤炭供給增量，中短期煤炭有效供給增長仍較困難。2023Q1 國內(nèi)延續(xù)2022 年煤炭強(qiáng)保供態(tài)勢，統(tǒng)計口徑原煤產(chǎn)量11.53 億噸，同比增長5.5%（2022 年統(tǒng)計口徑增長10.5%），其中晉陜蒙新產(chǎn)量9.4 億噸，占比81.3%，較2022 年再度提升1.0pct；煤炭進(jìn)口量1.01 億噸，同比增長96.5%。需注意的是，國內(nèi)統(tǒng)計口徑的產(chǎn)量增長并不等于有效供給增長，且階段性進(jìn)口高增速或難持續(xù)。主要原因是：一是結(jié)合2022 年國內(nèi)煤炭供需實際運(yùn)行情況，原煤統(tǒng)計口徑產(chǎn)量增長大幅高出有效供給，包含部分核增產(chǎn)能表外產(chǎn)量轉(zhuǎn)入表內(nèi)、煤質(zhì)下降帶來矸石灰分增加和原煤統(tǒng)計口徑變化等因素，從在產(chǎn)地消費(fèi)未大幅增加且強(qiáng)力保供的情形下，鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量增速低于煤炭產(chǎn)量增速，也反映出煤炭實際有效增量明顯小于統(tǒng)計口徑；二是經(jīng)過近兩年的超強(qiáng)度保供，多地煤礦有效產(chǎn)能利用率已超100%，月度煤炭產(chǎn)量增速明顯放緩，進(jìn)一步產(chǎn)能核增挖潛空間已有限，且煤礦持續(xù)高強(qiáng)度高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)導(dǎo)致煤礦采掘接續(xù)嚴(yán)重緊張（約占礦井總數(shù)量15%）和安全生產(chǎn)事故頻發(fā)，井工煤礦采掘接續(xù)緊張和露天礦剝采失衡等成為重點監(jiān)管整治對象，或?qū)⒂绊戨A段性煤炭產(chǎn)量；三是2019 年以來核準(zhǔn)新建煤礦產(chǎn)能規(guī)模較小，且主要集中在更西部的內(nèi)蒙和新疆，而中東部區(qū)域煤礦產(chǎn)能退出和原煤產(chǎn)量持續(xù)衰減（國家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)計至2035 年，東部煤炭產(chǎn)量將下降60%，中部將下降36%），區(qū)域性結(jié)構(gòu)性缺煤矛盾將持續(xù)存在；四是當(dāng)前印尼低卡煤進(jìn)口利潤收窄、澳煤進(jìn)口不具價格優(yōu)勢、外蒙煤炭因國內(nèi)煤炭行業(yè)反腐帶來不確定性，疊加歐洲、日韓和印度等新一輪補(bǔ)庫加大煤炭進(jìn)口，海外煤炭價格或?qū)②叿€(wěn)回升，下半年我國煤炭進(jìn)口壓力或?qū)⒓哟蟆?

需求：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動煤炭需求緩慢提升，邊際改善穩(wěn)中向好態(tài)勢不改。

2023Q1 國內(nèi)商品煤累計消費(fèi)量11.4 億噸，同比增加4.6%，其中，電力行業(yè)消費(fèi)6.11 億噸（占比61.8%）、建材行業(yè)消費(fèi)5631 萬噸（占比5.7%）、化工行業(yè)消費(fèi)5383 萬噸（占比4.4%）、冶金行業(yè)消費(fèi)4375萬噸（占比4.4%）。值得關(guān)注的是，由于2022 年冬季氣溫整體偏暖疊加春節(jié)前疫情和假期影響，導(dǎo)致1-2 月煤炭需求整體較差帶來庫存累積，但伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)和下游需求的逐步復(fù)蘇，煤炭需求整體呈現(xiàn)緩慢向好態(tài)勢。從月度數(shù)據(jù)看，3 月煤炭消費(fèi)量4.0 億噸，同比增速8.9%，較1-2 月同比增速1.4%增加7.5 個pct；從電力數(shù)據(jù)看，1-2 月全國社會總發(fā)電量同比增加0.71%（其中，火電發(fā)電量增速同比-2.26%），3月全國社會總發(fā)電量同比增加5.12%（其中，火電發(fā)電量同比+9.07%）。

從非電行業(yè)看，今年以來鋼鐵高爐和水泥、化工等開工率穩(wěn)步提高，粗鋼和水泥等產(chǎn)量也均實現(xiàn)較快同比增長，但從絕對量來看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍處于慢復(fù)蘇弱復(fù)蘇狀態(tài)。展望全年，若實現(xiàn)GDP5%左右增長目標(biāo)，中電聯(lián)預(yù)計2023 年全國全社會用電量同比增長6%左右，基于此，我們預(yù)計今年煤電電量增速有望達(dá)3%-4%之間，以及非電行業(yè)開工率繼續(xù)恢復(fù)至高位拉動煤炭消費(fèi)邊際向好，全年煤炭消費(fèi)仍保持平穩(wěn)增長。此外，今年水電仍有較大不確定性，水電不足或?qū)⒅位痣婋A段性維持高位。

價格：今年以來國內(nèi)外煤炭價格震蕩調(diào)整，但剛性成本支撐下煤價下跌空間相對有限，價格中樞仍保持高位運(yùn)行。動力煤方面，2023Q1 港口煤炭（5500 大卡）均價在1130 元/噸，與2022 年基本持平（略降3.7%）。

需要注意的是，一季度是傳統(tǒng)用煤淡季，在下游需求未完全恢復(fù)情況下  煤炭價格回調(diào)是正?，F(xiàn)象，今年以來煤炭價格低點始終在1000 元附近震蕩，一定程度上也反映出市場對煤炭價格底部的預(yù)期，而且煤炭現(xiàn)貨價格繼續(xù)呈現(xiàn)急漲急跌變化（內(nèi)蒙古新井煤礦事故期間，煤價迅速由990 元/噸上漲至1200 元/噸）。煉焦煤方面，2023 年一季度由于國內(nèi)焦煤產(chǎn)量（同比+3.22%），尤其是煉焦煤進(jìn)口（同比+85.62%）大幅增加，階段性煤炭保供形勢緩解使得原本保供的煉焦配煤回轉(zhuǎn)到焦煤市場，以及下游焦化和鋼廠均實行“低庫存戰(zhàn)略”補(bǔ)庫意愿較差，產(chǎn)地庫存相對略有上升，使得整體焦煤供應(yīng)相對寬松，疊加下游鋼廠虧損壓制上游焦煤焦炭價格，焦煤現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大跌幅。需注意的是，焦煤長協(xié)價格一直延續(xù)去年四季度的長協(xié)價格，并未出現(xiàn)下調(diào)，相當(dāng)于穩(wěn)住了焦煤價格的“錨”，而且，煤鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈低庫存狀態(tài)下，下游需求改善或?qū)⒛軌蛑谓姑簝r格邊際快速改善。此外，根據(jù)信達(dá)能源《我國煤炭行業(yè)成本曲線研究》深度報告，我國煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來煤炭消費(fèi)量持續(xù)提升，以及晉陜蒙低成本主力礦區(qū)挖潛殆盡，定價越加決定于中東部高成本存量礦區(qū)和運(yùn)輸距離遠(yuǎn)的新疆增量礦區(qū)。因此，經(jīng)濟(jì)可開發(fā)產(chǎn)能成本不斷抬升。從今年1～2 月份全國煤炭行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量仍達(dá)1681 個，行業(yè)虧損面高達(dá)34.5%也間接說明此問題。在此背景下，煤炭中長協(xié)價格區(qū)間偏上限的700+元基本可視為電煤長協(xié)價格的新底部，港口5500 大卡動力煤1000 元左右可視為市場現(xiàn)貨煤價新底部。我們認(rèn)為按目前供需形勢，未來價格中樞保持在此之上是有支撐的，且伴隨中長期供需缺口放大（國家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院研究最新預(yù)計，按目前在產(chǎn)及規(guī)劃在建產(chǎn)能，考慮資源枯竭和產(chǎn)能退出，碳達(dá)峰前后國內(nèi)煤炭累計供需缺口達(dá)8～10 億噸）而趨于進(jìn)一步提升。

需要關(guān)注煤質(zhì)下降或成常態(tài)，間接影響煤炭實際有效供給。增產(chǎn)保供以來，電煤消費(fèi)增速（2022 年同比+3.9%）明顯快于火電發(fā)電量增速（2022年同比+0.9%），火電耗用標(biāo)煤量占電煤消費(fèi)量比重持續(xù)下降，均反映出國內(nèi)電煤平均熱值出現(xiàn)明顯下滑（據(jù)我們測算，2022 年電煤熱值約下降146 大卡）。經(jīng)梳理，煤質(zhì)下降的主要原因：一是強(qiáng)力電煤保供政策下，我國煤炭行業(yè)洗選率持續(xù)下降（我國原煤整體入洗率由2020 年的高點74.1%下降至2022 年的69.7%，焦煤洗出率由2020 年的39.9%下降至2023 年1-2 月的37.2%），致使國內(nèi)商品煤煤炭質(zhì)量出現(xiàn)下滑；二是晉北主力礦區(qū)優(yōu)質(zhì)動力煤開采殆盡，全面轉(zhuǎn)向煤質(zhì)較差煤層開采（由約5500 大卡的侏羅紀(jì)煤層轉(zhuǎn)向3800 大卡的石炭二疊紀(jì)煤層），煤質(zhì)整體下降已成為客觀事實。三是近兩年，進(jìn)口煤中褐煤占比顯著提升（褐煤進(jìn)口占比由2015 年的24%提升質(zhì)2022 年的44%），進(jìn)口煤煤質(zhì)也出現(xiàn)明顯下滑。

當(dāng)前一二級煤炭市場嚴(yán)重倒掛，煤炭上市公司資產(chǎn)價值嚴(yán)重低估，央企控股上市公司改革背景下有望加速優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入和煤企價值重估。

當(dāng)前，一二級市場估值倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，從伊泰公司溢價50%回購股票和近期陜北與鄂爾多斯地區(qū)礦業(yè)權(quán)大幅溢價（綜合溢價率約達(dá)331%）成交來看，當(dāng)前煤炭企業(yè)市值被嚴(yán)重低估。結(jié)合信達(dá)能源《從重置成本角度看煤炭價值修復(fù)空間》深度報告，即使以礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)價合理上浮為基礎(chǔ)計算，煤企重置成本已遠(yuǎn)高于當(dāng)前市值（普遍幅度在150%以上），若是按當(dāng)前礦業(yè)權(quán)實際成交價水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。與此同時，當(dāng)前主要煤炭企業(yè)集團(tuán)仍有大量未上市煤炭產(chǎn)能，我們認(rèn)為在央企控股上市公司質(zhì)量提升改革行動下，控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是解決同業(yè)競爭問題、落實專項改革的有力舉措，伴隨著中國神華、兗礦能源、山西焦煤等煤炭央國企已啟動資產(chǎn)注入工作，我們預(yù)計后續(xù)更多煤炭集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)⒂行蛑鸩阶⑷肷鲜泄荆ι鲜泄局虚L期穩(wěn)健成長。

投資建議：結(jié)合能源產(chǎn)能周期的研判，我們認(rèn)為在全國煤炭增產(chǎn)保供的  形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或?qū)⒊掷m(xù)整個“十四五”乃至“十五五”，亟待新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國中長期能源煤炭需求。

在煤炭布局加速西移、資源費(fèi)與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟(jì)開發(fā)剛性成本的抬升支撐煤炭價格中樞保持高位，疊加煤炭央國企資產(chǎn)注入工作已然開啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長的確定性。當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長周期、高壁壘特征，以及極低的估值水平和嚴(yán)重的一二級估值倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)?。我們繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機(jī)遇。自下而上重點關(guān)注三條主線：一是內(nèi)生外延增長空間大、資源稟賦優(yōu)的兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源等；二是在央企控股上市公司質(zhì)量提升工作推動下資產(chǎn)價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源等；三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)煉焦公司淮北礦業(yè)、山西焦煤、平煤股份、盤江股份等。

風(fēng)險因素：國內(nèi)外能源政策變化帶來短期影響；國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)失速或復(fù)蘇嚴(yán)重不及預(yù)期；發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險；公司資產(chǎn)注入進(jìn)程不及預(yù)期。

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