物流行業(yè)：大宗供應(yīng)鏈：周期驅(qū)動(dòng) 努力鑄就

商業(yè)模式：大宗商品供應(yīng)鏈屬于典型的輕資產(chǎn)、低利潤(rùn)、高周轉(zhuǎn)行業(yè)。其盈利模式是在不斷的采購(gòu)和銷售中，通過(guò)空間、時(shí)間和形式三種途徑套利，利潤(rùn)水平偏低，凈利率大致在0-5%之間。然而，通過(guò)快速周轉(zhuǎn)和財(cái)務(wù)杠桿，依舊能達(dá)到不俗的凈資產(chǎn)回報(bào)，非大宗牛市情況下，ROE能做到15%及以上。該行業(yè)的核心資產(chǎn)是依附于人的購(gòu)銷渠道，以及依附于公司的物流配套和風(fēng)控體系。這三者具備一定規(guī)模效應(yīng)，但偏弱。

因此公司銳意進(jìn)取同樣十分重要，后來(lái)者可以在時(shí)代機(jī)遇下通過(guò)自身努力實(shí)現(xiàn)快速超車。

財(cái)務(wù)模型：靜態(tài)看品類、模式，動(dòng)態(tài)看大宗商品周期。①靜態(tài)看：公司的主營(yíng)品類決定其營(yíng)收規(guī)模的上限，品類可以橫向拓展，但并非完全無(wú)邊界，經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，規(guī)模上限由大到小分別是：能源、礦產(chǎn)、糧食；公司的運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定其回報(bào)率的波幅，重資產(chǎn)的公司利潤(rùn)率更高，回報(bào)率峰值往往也更高，但波動(dòng)幅度大；輕資產(chǎn)的公司利潤(rùn)率相對(duì)低，但周轉(zhuǎn)效率更高，回報(bào)率更為穩(wěn)健。②動(dòng)態(tài)看：大宗商品周期波動(dòng)會(huì)小幅影響公司盈利水平，商品價(jià)格快速上行期，公司業(yè)績(jī)往往表現(xiàn)更好。

看好中國(guó)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)保持中高速增長(zhǎng)。① 行業(yè)擴(kuò)容：國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈公司的發(fā)展道路是以中國(guó)需求（內(nèi)貿(mào)或者“一帶一路”貿(mào)易）為絕對(duì)基本盤(pán)的輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈公司；作為全球制造工廠，我國(guó)為大宗商品供應(yīng)鏈公司發(fā)展提供了充足的發(fā)展空間，目前市場(chǎng)空間體量大致在40-50萬(wàn)億，且有望在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和一帶一路的拉動(dòng)下不斷擴(kuò)容。② 頭部勝出：需求端在持續(xù)發(fā)生變化，且銳意進(jìn)取的龍頭公司更容易適應(yīng)當(dāng)下的變化，頭部市占率一路走高， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。一方面，國(guó)內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，多數(shù)初級(jí)原材料加工業(yè)開(kāi)始淘汰落后產(chǎn)能，頭部集中。頭部企業(yè)需求更加多元，這對(duì)大宗供應(yīng)鏈服務(wù)提出更高要求，而頭部大宗供應(yīng)鏈公司更易匹配這種高要求。另一方面， 綠色低碳的全球目標(biāo)下，新的貿(mào)易品類不斷涌現(xiàn)，龍頭供應(yīng)鏈企業(yè)具備更充足的經(jīng)驗(yàn)和渠道去應(yīng)對(duì)變化。此外，行業(yè)目前競(jìng)爭(zhēng)有限，處于一分耕耘一分收獲的階段，頭部公司正通過(guò)股權(quán)激勵(lì)不斷提高人效。

投資建議：中國(guó)大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，且當(dāng)期（截至5/31）PE(TTM)中樞為5X-8X，PB（LF）中樞為0.8X-1.5X，存在一定重塑空間，建議優(yōu)先關(guān)注低估值的龍頭標(biāo)的：廈門(mén)國(guó)貿(mào)、物產(chǎn)中大、廈門(mén)象嶼、蘇美達(dá)、浙商中拓。首次覆蓋大宗供應(yīng)鏈行業(yè)，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、壞賬損失增加風(fēng)險(xiǎn)； 2、貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；3、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；4、海外衰退超預(yù)期；5、匯率和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 6、重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)或不及預(yù)期。

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