黃金行業(yè)深度報(bào)告①：三因子框架解釋黃金走勢(shì)

  黃金三因子研究框架： 貨幣屬性、金融屬性、避險(xiǎn)屬性。（1）貨幣屬性：美元指數(shù)框架，黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數(shù)多數(shù)時(shí)期反向變動(dòng)。（2）金融屬性：流動(dòng)性框架，黃金價(jià)格與實(shí)際利率較常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價(jià)格。（3）避險(xiǎn)屬性：避險(xiǎn)框架，全球風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，金價(jià)隨恐慌指數(shù)的升高而走高。

復(fù)盤：1970 年以來黃金經(jīng)歷了三次牛市、兩次熊市，總結(jié)為五個(gè)階段。（1）1971-1980 年，第一輪黃金牛市，布雷頓森林體系瓦解，美元指數(shù)下跌，兩次石油危機(jī)爆發(fā)，投資者避險(xiǎn)需求增加，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，實(shí)際利率下降，金價(jià)快速上漲。

（2）1981-2000 年，第一輪黃金熊市，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，通脹控制較低水平，實(shí)際利率和美元指數(shù)上升，金價(jià)下跌。

（3）2001-2012 年，第二輪黃金牛市，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9·11 事件、金融危機(jī)等全球性金融時(shí)間發(fā)生，恐慌情緒高漲，激活黃金避險(xiǎn)屬性，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松貨幣政策，實(shí)際利率下降，美元指數(shù)走弱，金價(jià)上漲。

（4）2012-2018 年，第二輪黃金熊市，美國經(jīng)濟(jì)回暖，通脹預(yù)期下降，黃金避險(xiǎn)需求較低，金價(jià)震蕩下跌。（5）2018 年-今，第三輪黃金牛市，從宏觀上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息趨勢(shì)與19 年相似，但步調(diào)存在差異，本次加息較為激進(jìn)。

在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，金價(jià)與美元指數(shù)、實(shí)際利率大致呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，黃金避險(xiǎn)屬性或支撐金價(jià)；在經(jīng)濟(jì)滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險(xiǎn)屬性均會(huì)影響金價(jià)，前期金價(jià)與美元指數(shù)、實(shí)際利率相關(guān)性更高，后期因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期衰退，避險(xiǎn)屬性或支持金價(jià)在加息背景下維持高位。

展望：本輪加息始于滯脹背景，前期重點(diǎn)關(guān)注金融屬性與貨幣屬性，后期關(guān)注金價(jià)避險(xiǎn)屬性。當(dāng)今美國庫存周期轉(zhuǎn)向，我們預(yù)計(jì)后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)將逐步放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期表現(xiàn)或逐步降溫，金價(jià)有望繼續(xù)迎來上漲。矛盾經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?yàn)楣拯c(diǎn)關(guān)鍵期，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的矛盾本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增速與勞動(dòng)力市場(chǎng)的矛盾，會(huì)產(chǎn)生這樣的矛盾或是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在加息影響下逐步放緩，而勞動(dòng)力市場(chǎng)仍由于慣性表現(xiàn)出超預(yù)期。短期來看，受到美聯(lián)儲(chǔ)鷹派發(fā)言與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，近兩月金價(jià)或回調(diào)，后續(xù)隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，美國經(jīng)濟(jì)或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中長(zhǎng)期來看，黃金避險(xiǎn)與貨幣屬性或成為定價(jià)主導(dǎo)，金價(jià)有望繼續(xù)上行。

23 年黃金乘上行東風(fēng)，借助加息放緩至降息平臺(tái)期，金價(jià)有望迎來明顯上漲空間，黃金權(quán)益端有望迎來上行區(qū)間。優(yōu)選受益于加息退潮的黃金上市公司，建議關(guān)注山東黃金(600547，未評(píng)級(jí))、中金黃金(600489，未評(píng)級(jí))、紫金礦業(yè)(601899，未評(píng)級(jí))、湖南黃金(002155，買入) 。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、加息幅度超預(yù)期、美國通脹超預(yù)期、勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期等

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轉(zhuǎn)自東方證券股份有限公司 研究員：劉洋/李一冉