造紙行業(yè)專題研究：更多積極的信號(hào)正在出現(xiàn)

反轉(zhuǎn)或仍需時(shí)間，但再平衡并非遙不可及

9 月以來，漿紙產(chǎn)業(yè)鏈在需求端出現(xiàn)了更多積極的信號(hào)。成品紙生產(chǎn)企業(yè)在降庫存的情況下，開工率普遍同步提升。漿紙價(jià)格總體上行，產(chǎn)業(yè)鏈盈利情況有所改善。我們認(rèn)為這反映了在旺季背景下，行業(yè)距離供需平衡點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。但另一方面，由于行業(yè)供給釋放的高峰期仍未渡過，供需反轉(zhuǎn)現(xiàn)在可能仍然為時(shí)尚早。9 月業(yè)內(nèi)部分龍頭企業(yè)宣布放緩部分項(xiàng)目的建設(shè)，漿紙產(chǎn)業(yè)鏈供給端高增長的局面有望在2024 年出現(xiàn)分化，部分品種的新增供給有望減緩，為行業(yè)的再平衡增添砝碼。

箱板瓦楞：紙廠庫存降至低位，支撐價(jià)格提漲

得益于中秋國慶的消費(fèi)旺季以及下游補(bǔ)庫存，9 月以來箱板瓦楞紙生產(chǎn)企業(yè)出貨增長強(qiáng)勁。生產(chǎn)企業(yè)的庫存已經(jīng)從8 月底的 14.9 天，下降至平均6.8天（截至10 月18 日），處于近3 年的低位。紙價(jià)修復(fù)在9 月以后加速，較8月中旬的低位已反彈206 元/噸（+5.9%）。隨著龍頭企業(yè)放緩部分項(xiàng)目建設(shè)，2024 年箱板瓦楞紙產(chǎn)能增長有望較2023 年顯著放緩。我們預(yù)計(jì)較低的庫存水平仍有望在旺季支撐箱板瓦楞紙價(jià)格。但8 月以來新增產(chǎn)能投放加速，供需反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)仍不牢固，1H24 或仍需面臨較為嚴(yán)峻的市場考驗(yàn)。

白卡紙：旺季供需維穩(wěn)，供給沖擊臨近

9 月以來白卡紙市場供需較為平穩(wěn)，截至10 月18 日，生產(chǎn)企業(yè)庫存較8 月末-4.4%，但仍處于近年高位。受國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨價(jià)格過去兩周快速上漲催化，白卡紙價(jià)格在國慶節(jié)后再度上漲。如執(zhí)行到位，當(dāng)前的白卡紙價(jià)格有望較7月中旬低位反彈624 元/噸（12.7%）。隨著江蘇大型白卡紙項(xiàng)目完成安裝，下一輪供給沖擊正在臨近，白卡紙價(jià)格進(jìn)一步修復(fù)的時(shí)間窗口可能并不充裕。

文化紙： 7 月以來的價(jià)格復(fù)蘇顯著

文化紙是2H23 以來價(jià)格修復(fù)速度最快的成品紙，雙膠紙和銅版紙價(jià)格分別較7 月中旬的低位反彈755 元/噸（13.6%）和505 元/噸（9.1%）。文化紙新增產(chǎn)能有望在2024 年回歸常態(tài)，但 2023 年仍然處于產(chǎn)能投放的高峰期。我們預(yù)計(jì)仍有107 萬噸/年產(chǎn)能將在年底前投產(chǎn)，更大的市場挑戰(zhàn)可能仍會(huì)在1H24 到來。

紙漿： 旺季催化漿價(jià)反彈，但市場緊俏已現(xiàn)緩解伴隨旺季需求的改善，各類成品紙?jiān)? 月享受了較為普遍的庫存下降和開工率提升，國內(nèi)紙漿需求亦受益于此，月末中國主港紙漿庫存較8 月底下降13%，是今年以來最大單月降幅。國內(nèi)闊葉漿和針葉漿現(xiàn)貨9 月底以來分別快速上漲819 元/噸（14.5%）和607 元/噸（9.4%），南美主要漿廠近期也將11月發(fā)往中國的漿價(jià)上調(diào)50 美元/噸（7-8%）。但國慶過后，由于下游需求邊際有所放緩，紙漿進(jìn)口貿(mào)易商同樣加大了出貨，國內(nèi)現(xiàn)貨市場緊俏的程度已經(jīng)有所緩和。我們預(yù)計(jì)2023-2024 年是化學(xué)漿產(chǎn)能投放的高峰期，且大部分商品漿新增產(chǎn)能來自于低成本產(chǎn)區(qū)，紙漿的供需關(guān)系的再平衡可能同樣仍未結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)體降速快于預(yù)期，房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，供給投放強(qiáng)于預(yù)期。

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