貴金屬行業(yè)點(diǎn)評(píng)：黃金短期定價(jià)天平向通脹端傾斜

事件

4 月5 日，美國(guó)發(fā)布3 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，3 月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)30.3 萬(wàn)人，高于預(yù)期的21.2 萬(wàn)人，高于前值的27 萬(wàn)人；3 月失業(yè)率3.8%，低于預(yù)期的3.9%，低于前值的3.9%；3 月平均每小時(shí)工資同比4.1%，符合預(yù)期，低于前值的4.2%。

點(diǎn)評(píng)

非農(nóng)超預(yù)期不改金價(jià)上行趨勢(shì)。3 月私營(yíng)服務(wù)領(lǐng)域新增19 萬(wàn)人，私營(yíng)生產(chǎn)領(lǐng)域新增4.2 萬(wàn)人，政府新增7.1 萬(wàn)人。

美國(guó)3 月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期未對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生壓制，4 月5 日COMEX 黃金價(jià)格單日上漲1.68%至2349.10 美元/盎司，我們認(rèn)為主因以下幾個(gè)因素：

23 年以來(lái)非農(nóng)數(shù)據(jù)頻繁下修以及兼職等因素，可信度受到市場(chǎng)質(zhì)疑。美國(guó)勞工部同時(shí)上修1 月數(shù)據(jù)2.7 萬(wàn)人至25.6萬(wàn)噸，下修2 月數(shù)據(jù)0.5 萬(wàn)人至27 萬(wàn)人，1-2 月合計(jì)上修2.2 萬(wàn)人。而23 年全年累計(jì)下修12.7 萬(wàn)人，使得市場(chǎng)對(duì)于非農(nóng)數(shù)據(jù)的信任程度大打折扣，并且兼職對(duì)于數(shù)據(jù)的影響使得市場(chǎng)對(duì)于非農(nóng)數(shù)據(jù)信任程度有所下降。

美國(guó)通脹粘性持續(xù)，黃金短期定價(jià)天平向通脹端傾斜。美國(guó)2 月PCE 同比2.5%，符合預(yù)期，高于前值的2.4%，2 月核心PCE 同比2.8%，符合預(yù)期，低于前值的2.9%。3 月以來(lái)盈虧平衡通脹率反映的通脹預(yù)期持續(xù)抬升，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后Fed Watch 顯示6 月降息25BP 概率為50.8%，較此前有所降低，但市場(chǎng)仍定價(jià)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將降息。3 月初市場(chǎng)對(duì)金價(jià)的定價(jià)主要圍繞“反向扭轉(zhuǎn)操作”預(yù)期對(duì)于短端利率的壓制，而隨著3 月中旬美國(guó)CPI 數(shù)據(jù)發(fā)布，再通脹隱憂重現(xiàn)，在短端利率被基準(zhǔn)利率鎖定在高位且降息時(shí)點(diǎn)或有延后的背景下，長(zhǎng)端通脹預(yù)期以及下半年的再通脹風(fēng)險(xiǎn)使得金價(jià)的短期定價(jià)邏輯在以實(shí)際利率為核心的中觀研究框架中，逐步向通脹端傾斜，也即短端的高名義利率以及后續(xù)的再通脹風(fēng)險(xiǎn)使得短端實(shí)際利率存在下行預(yù)期。

配置型資金回歸或成為金價(jià)上漲的另一推動(dòng)力。3 月19 日至今，COMEX 管理基金多頭增倉(cāng)0.05 萬(wàn)張，空頭回補(bǔ)0.37萬(wàn)張，空頭被擠離場(chǎng)是3 月下旬以來(lái)金價(jià)上漲的原因之一。23 年以黃金ETF 為代表的配置型資金逐步離場(chǎng)，導(dǎo)致金價(jià)和ETF 持倉(cāng)量大幅背離，而今年3 月以來(lái)黃金ETF 持倉(cāng)量觸底回升，環(huán)比增加4.71 噸。在24 年美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性提升的情況下，配置型資金回歸或成為金價(jià)上漲的另一推動(dòng)力。

美元信用長(zhǎng)期隱憂仍存，央行購(gòu)金支撐長(zhǎng)期金價(jià)。美國(guó)2023 年底聯(lián)邦債務(wù)總額32.99 萬(wàn)億美元，CBO 預(yù)測(cè)到2024 年底這一規(guī)模將達(dá)到34.83 萬(wàn)億美元。美國(guó)債務(wù)規(guī)模的持續(xù)提升導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美元信用擔(dān)憂加重。2024 年1-2 月全球央行凈購(gòu)金64.25 噸，美元信用隱憂下的央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)形成長(zhǎng)期支撐。

中東局勢(shì)升級(jí)，避險(xiǎn)情緒助推金價(jià)上漲。4 月1 日，以色列對(duì)伊朗駐敘利亞大使館發(fā)動(dòng)空襲，造成包括伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)下屬“圣城旅”高級(jí)指揮官扎赫迪及其副手拉黑米在內(nèi)的13 人死亡。VIX 指數(shù)從3 月28 日的13.01 上漲至4月5 日的16.03，中東局勢(shì)的再度升級(jí)讓黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值更加體現(xiàn)，推動(dòng)黃金價(jià)格持續(xù)上漲。

投資建議

黃金股當(dāng)前市值并未完全反映近期的金價(jià)上漲，市場(chǎng)對(duì)于金價(jià)上漲持續(xù)性較為擔(dān)憂，而18-22 年黃金公司的自產(chǎn)金成本年復(fù)合增速普遍在8%-10%，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂黃金公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度。2023 年黃金股自產(chǎn)金成本增速有所放緩，我們預(yù)計(jì)2024 年一季度在金價(jià)環(huán)比上漲、成本控制較為穩(wěn)定的情況下，黃金公司業(yè)績(jī)將較好兌現(xiàn)，黃金股相對(duì)金價(jià)具有較大“補(bǔ)漲”空間。在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整、黃金股一季度業(yè)績(jī)較好兌現(xiàn)等因素影響下，預(yù)計(jì)Q2 黃金股有望迎來(lái)主升浪行情。建議關(guān)注山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、紫金礦業(yè)等標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期，黃金公司成本抬升超預(yù)期，黃金公司產(chǎn)量不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自國(guó)金證券股份有限公司 研究員：李超