互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報告(一)：本地生活競爭復(fù)盤

引言：后疫情時代，當“格局”代替“成長”成為互聯(lián)網(wǎng)平臺的主要敘事，判斷好長期邏輯和短期趨勢對于相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)平臺投資至關(guān)重要，為此，我們推出《互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報告》，本文作為首篇報告主要聚焦于本地生活競爭。本地生活的競爭，涉及到的細分行業(yè)、群體之廣，巨頭間的博弈之深，使得對其競爭演繹的判斷難度較大，本報告聚焦于美團與抖音競爭的“長期邏輯”與“短期趨勢”，希望能就市場在競爭初期演繹的邏輯與實際發(fā)展中的差異進行復(fù)盤，同時對美團反擊策略的有效性和財務(wù)影響進行分析，從而為互聯(lián)網(wǎng)平臺在本地生活領(lǐng)域競爭提供更多啟發(fā)。

美團股價及到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤：V型反轉(zhuǎn)。23年到店業(yè)務(wù)與抖音的競爭成為美團股價的主要矛盾，全年估值壓制明顯；24年初核心業(yè)務(wù)出現(xiàn)邊際改善，戴維斯雙擊，實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。疫后美團GTV修復(fù)速度好于預(yù)期，我們測算得23年與抖音核銷前GTV比例維持在2以上，但23年也是競爭最激烈的一年：

降傭返傭動作使美團貨幣化率從10%下降到7%~8%，面向消費者的補貼使公司到店酒旅業(yè)務(wù)運營利潤率從45%下降到30%。2024年由于抖音開始轉(zhuǎn)向追求變現(xiàn)，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。24Q1公司貨幣化率開始觸底回升，利潤率環(huán)比改善；Q2Q3我們預(yù)計繼續(xù)環(huán)比改善。

抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺、頭部化趨勢不可逆（美團50%GTV為中小商家，抖音80%GTV來自連鎖商家）、難以觸碰美團變現(xiàn)核心品類（美團到綜品類收入貢獻約40%至45%，其中休閑娛樂、三美收入占大頭）抖音模式的短期趨勢：市場原預(yù)期進入23年線下流量恢復(fù)將有利于美團不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實現(xiàn)3倍增長，我們認為更多是受益于基建成熟/生態(tài)完善，吸引更多商家的同時助力單商家GMV階段性提升。24年以來抖音拓店放緩，提高單商家GMV將成為增長重要驅(qū)動，廣告代替折扣助力商家GMV增長。1）我們認為收補貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標亦不沖突。對于商家而言折扣并非做大GMV唯一路徑，存在“最佳折扣率”概念；對于抖音而言，更精準的流量分發(fā)、賦能商家更好在平臺運營，方能驅(qū)動GMV更長效增長。以火鍋品類為例，24H1總體折扣力度同比變小，但直播成交轉(zhuǎn)化率卻有所提高。2）抖音通過推出及完善巨量本地推提高商家廣告投放ROI。抖音推出并持續(xù)迭代生活服務(wù)廣告平臺“巨量本地推”，來承接門店區(qū)域精準化推廣需求。3）中長期來看，隨著平臺商家數(shù)量增加和競爭激烈?guī)砹髁砍杀咎嵘覀冾A(yù)計商家在抖音平臺上的ROI將逐漸趨平，也為美團貨幣化率提升提供機會。

美團應(yīng)對策略的有效性分析：用戶補貼拉平價格差距，OPM最差時刻已過。1）2023年，美團加強推廣高性價比的爆款產(chǎn)品的能力，豐富視頻/直播內(nèi)容，強化消費者每日低價的心智。我們認為補貼有效性的底層邏輯在于抖音上非全國連鎖的商家存在部分流量外溢。我們測算得23Q2-Q4為應(yīng)對競爭增加的補貼金額（計入費用）約35億元；進入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測算得Q1和Q2總體補貼相比23Q4有所減少，補貼在收入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢具備持續(xù)性，我們認為美團利潤率最差時刻已過。2）更多玩家進入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金白銀的熱戰(zhàn)”才會對美團利潤率真正產(chǎn)生影響，而從外部環(huán)境以及潛在競爭對手當前業(yè)務(wù)重點出發(fā)，我們認為這類事件短期再次發(fā)生的概率較低。

降低商家運營成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透。在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團通過降傭返傭以及降低商戶通收費門檻等方式降低商家運營成本，加速商戶滲透；對應(yīng)美團到店業(yè)務(wù)傭金率從23Q2開始有所減少。隨著商家在抖音平臺運營成本提升，我們預(yù)計美團整體貨幣化率將進一步修復(fù)。我們預(yù)計美團2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設(shè)競爭格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復(fù)至9%（略低于競爭前的水平），格局變化后增加的補貼控制在一年56億元左右，對應(yīng)OPM 34%，潛在變現(xiàn)利潤約261億元。

加強外賣到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率。商家到店到家營銷工具的整合，有望為到店業(yè)務(wù)導(dǎo)流+增強商家粘性，特別是在與抖音競爭激烈的連鎖商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家滲透率的同時有望系統(tǒng)性提高美團人員效率。

投資建議：重點推薦美團-W。1）外賣單量和AOV雖承壓，但公司對UE具有極強的把控能力，廣告貨幣化率提升和補貼優(yōu)化將對沖AOV下滑影響，騎手成本優(yōu)化將驅(qū)動UE進一步提升，外賣全年利潤存在超預(yù)期可能；2）今年抖音將更多關(guān)注盈利，美團利潤化率有望恢復(fù)，同時到店和到家業(yè)務(wù)有望進一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，更好穩(wěn)定份額，這兩年加速擴張的到店酒旅GTV有望在未來貢獻更多收入和利潤。3）閃購Q1首次轉(zhuǎn)正，單量高增長，未來有望打開公司估值空間。我們維持公司2024-2026年經(jīng)調(diào)整利潤預(yù)測377/515/609億元，取24/7/15收盤價，對應(yīng)2024-2026年經(jīng)調(diào)整PE為21/15/13倍，維持“買入”評級。（港元：人民幣匯率取24/7/15值0.93）風險提示：競爭加劇風險，消費恢復(fù)不及預(yù)期，外賣騎手成本上升，新業(yè)務(wù)扭虧不及預(yù)期，抽樣調(diào)研數(shù)據(jù)與實際情況不符

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：張良衛(wèi)/郭若娜