互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報(bào)告(一)：本地生活競(jìng)爭(zhēng)復(fù)盤(pán)

引言：后疫情時(shí)代，當(dāng)“格局”代替“成長(zhǎng)”成為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的主要敘事，判斷好長(zhǎng)期邏輯和短期趨勢(shì)對(duì)于相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資至關(guān)重要，為此，我們推出《互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報(bào)告》，本文作為首篇報(bào)告主要聚焦于本地生活競(jìng)爭(zhēng)。本地生活的競(jìng)爭(zhēng)，涉及到的細(xì)分行業(yè)、群體之廣，巨頭間的博弈之深，使得對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)演繹的判斷難度較大，本報(bào)告聚焦于美團(tuán)與抖音競(jìng)爭(zhēng)的“長(zhǎng)期邏輯”與“短期趨勢(shì)”，希望能就市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)初期演繹的邏輯與實(shí)際發(fā)展中的差異進(jìn)行復(fù)盤(pán)，同時(shí)對(duì)美團(tuán)反擊策略的有效性和財(cái)務(wù)影響進(jìn)行分析，從而為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在本地生活領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)提供更多啟發(fā)。

美團(tuán)股價(jià)及到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤(pán)：V型反轉(zhuǎn)。23年到店業(yè)務(wù)與抖音的競(jìng)爭(zhēng)成為美團(tuán)股價(jià)的主要矛盾，全年估值壓制明顯；24年初核心業(yè)務(wù)出現(xiàn)邊際改善，戴維斯雙擊，實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。疫后美團(tuán)GTV修復(fù)速度好于預(yù)期，我們測(cè)算得23年與抖音核銷(xiāo)前GTV比例維持在2以上，但23年也是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的一年：

降傭返傭動(dòng)作使美團(tuán)貨幣化率從10%下降到7%~8%，面向消費(fèi)者的補(bǔ)貼使公司到店酒旅業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率從45%下降到30%。2024年由于抖音開(kāi)始轉(zhuǎn)向追求變現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。24Q1公司貨幣化率開(kāi)始觸底回升，利潤(rùn)率環(huán)比改善；Q2Q3我們預(yù)計(jì)繼續(xù)環(huán)比改善。

抖音模式的長(zhǎng)期邏輯：低核銷(xiāo)的種草平臺(tái)、頭部化趨勢(shì)不可逆（美團(tuán)50%GTV為中小商家，抖音80%GTV來(lái)自連鎖商家）、難以觸碰美團(tuán)變現(xiàn)核心品類(lèi)（美團(tuán)到綜品類(lèi)收入貢獻(xiàn)約40%至45%，其中休閑娛樂(lè)、三美收入占大頭）抖音模式的短期趨勢(shì)：市場(chǎng)原預(yù)期進(jìn)入23年線下流量恢復(fù)將有利于美團(tuán)不利于抖音，但抖音在2023年核銷(xiāo)前GTV仍實(shí)現(xiàn)3倍增長(zhǎng)，我們認(rèn)為更多是受益于基建成熟/生態(tài)完善，吸引更多商家的同時(shí)助力單商家GMV階段性提升。24年以來(lái)抖音拓店放緩，提高單商家GMV將成為增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)，廣告代替折扣助力商家GMV增長(zhǎng)。1）我們認(rèn)為收補(bǔ)貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標(biāo)亦不沖突。對(duì)于商家而言折扣并非做大GMV唯一路徑，存在“最佳折扣率”概念；對(duì)于抖音而言，更精準(zhǔn)的流量分發(fā)、賦能商家更好在平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，方能驅(qū)動(dòng)GMV更長(zhǎng)效增長(zhǎng)。以火鍋品類(lèi)為例，24H1總體折扣力度同比變小，但直播成交轉(zhuǎn)化率卻有所提高。2）抖音通過(guò)推出及完善巨量本地推提高商家廣告投放ROI。抖音推出并持續(xù)迭代生活服務(wù)廣告平臺(tái)“巨量本地推”，來(lái)承接門(mén)店區(qū)域精準(zhǔn)化推廣需求。3）中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著平臺(tái)商家數(shù)量增加和競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)流量成本提升，我們預(yù)計(jì)商家在抖音平臺(tái)上的ROI將逐漸趨平，也為美團(tuán)貨幣化率提升提供機(jī)會(huì)。

美團(tuán)應(yīng)對(duì)策略的有效性分析：用戶補(bǔ)貼拉平價(jià)格差距，OPM最差時(shí)刻已過(guò)。1）2023年，美團(tuán)加強(qiáng)推廣高性價(jià)比的爆款產(chǎn)品的能力，豐富視頻/直播內(nèi)容，強(qiáng)化消費(fèi)者每日低價(jià)的心智。我們認(rèn)為補(bǔ)貼有效性的底層邏輯在于抖音上非全國(guó)連鎖的商家存在部分流量外溢。我們測(cè)算得23Q2-Q4為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)增加的補(bǔ)貼金額（計(jì)入費(fèi)用）約35億元；進(jìn)入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測(cè)算得Q1和Q2總體補(bǔ)貼相比23Q4有所減少，補(bǔ)貼在收入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢(shì)具備持續(xù)性，我們認(rèn)為美團(tuán)利潤(rùn)率最差時(shí)刻已過(guò)。2）更多玩家進(jìn)入本地生活是確定性趨勢(shì)，但“投入真金白銀的熱戰(zhàn)”才會(huì)對(duì)美團(tuán)利潤(rùn)率真正產(chǎn)生影響，而從外部環(huán)境以及潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手當(dāng)前業(yè)務(wù)重點(diǎn)出發(fā)，我們認(rèn)為這類(lèi)事件短期再次發(fā)生的概率較低。

降低商家運(yùn)營(yíng)成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透。在與抖音競(jìng)爭(zhēng)較激烈的品類(lèi)和商戶上，美團(tuán)通過(guò)降傭返傭以及降低商戶通收費(fèi)門(mén)檻等方式降低商家運(yùn)營(yíng)成本，加速商戶滲透；對(duì)應(yīng)美團(tuán)到店業(yè)務(wù)傭金率從23Q2開(kāi)始有所減少。隨著商家在抖音平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本提升，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)整體貨幣化率將進(jìn)一步修復(fù)。我們預(yù)計(jì)美團(tuán)2024年核銷(xiāo)前GTV有望接近1萬(wàn)億元，假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復(fù)至9%（略低于競(jìng)爭(zhēng)前的水平），格局變化后增加的補(bǔ)貼控制在一年56億元左右，對(duì)應(yīng)OPM 34%，潛在變現(xiàn)利潤(rùn)約261億元。

加強(qiáng)外賣(mài)到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率。商家到店到家營(yíng)銷(xiāo)工具的整合，有望為到店業(yè)務(wù)導(dǎo)流+增強(qiáng)商家粘性，特別是在與抖音競(jìng)爭(zhēng)激烈的連鎖商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家滲透率的同時(shí)有望系統(tǒng)性提高美團(tuán)人員效率。

投資建議：重點(diǎn)推薦美團(tuán)-W。1）外賣(mài)單量和AOV雖承壓，但公司對(duì)UE具有極強(qiáng)的把控能力，廣告貨幣化率提升和補(bǔ)貼優(yōu)化將對(duì)沖AOV下滑影響，騎手成本優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)UE進(jìn)一步提升，外賣(mài)全年利潤(rùn)存在超預(yù)期可能；2）今年抖音將更多關(guān)注盈利，美團(tuán)利潤(rùn)化率有望恢復(fù)，同時(shí)到店和到家業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，更好穩(wěn)定份額，這兩年加速擴(kuò)張的到店酒旅GTV有望在未來(lái)貢獻(xiàn)更多收入和利潤(rùn)。3）閃購(gòu)Q1首次轉(zhuǎn)正，單量高增長(zhǎng)，未來(lái)有望打開(kāi)公司估值空間。我們維持公司2024-2026年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)預(yù)測(cè)377/515/609億元，取24/7/15收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)2024-2026年經(jīng)調(diào)整PE為21/15/13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（港元：人民幣匯率取24/7/15值0.93）風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，外賣(mài)騎手成本上升，新業(yè)務(wù)扭虧不及預(yù)期，抽樣調(diào)研數(shù)據(jù)與實(shí)際情況不符

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：張良衛(wèi)/郭若娜