煤炭行業(yè)2025策略：堅(jiān)守紅利邏輯 順周期機(jī)遇猶存

2025：煤價(jià)中樞下移，順周期機(jī)遇猶存

我們預(yù)計(jì)2025 年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量將延續(xù)今年下半年趨勢(shì)小幅增長(zhǎng)，而進(jìn)口煤供給仍將保持充足，作為邊際變量調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)煤炭供需平衡。需求端動(dòng)力煤或?qū)?yōu)于煉焦煤，電力需求有望同比增長(zhǎng)6.1%支撐動(dòng)力煤總需求增長(zhǎng)1.4%；而煉焦煤需求或隨鋼鐵產(chǎn)量收縮同比下降1%，預(yù)計(jì)降幅隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)收窄。北港5,500 卡動(dòng)力煤價(jià)格中樞或?qū)⑾乱浦?00-850 元/噸，但中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能的復(fù)蘇或?qū)槊禾渴袌?chǎng)創(chuàng)造周期向上的反彈機(jī)遇，尤其是更加體現(xiàn)順周期特點(diǎn)的煉焦煤。在煤價(jià)中樞下行但維持在長(zhǎng)協(xié)價(jià)格之上的預(yù)期下，我們?nèi)匀煌扑]以紅利息差邏輯配置高長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)售比例、盈利穩(wěn)健的動(dòng)力煤龍頭中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)，基于潛在的宏觀驅(qū)動(dòng)順周期邏輯，我們建議關(guān)注有盈利彈性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

看好電力需求增長(zhǎng)對(duì)動(dòng)力煤需求的拉動(dòng)，關(guān)注宏觀、新能源、海外煤價(jià)影響我們預(yù)計(jì)2025 年全社會(huì)用電需求將維持6.1%的高增速，在新能源利用小時(shí)數(shù)仍受消納制約的情況下帶動(dòng)電煤需求提升2.1%，非電用煤中建材及冶金用煤受房地產(chǎn)偏弱拖累但化工用煤有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，動(dòng)力煤總需求有望增加5,714 萬(wàn)噸（+1.4%yoy）。2025 年的動(dòng)力煤供需變化需要關(guān)注宏觀、新能源及海外煤價(jià)的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度決定了能源消費(fèi)總量；連續(xù)兩年新能源裝機(jī)大年后消納比例是否會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期變化；海外煤價(jià)對(duì)進(jìn)口煤以及國(guó)內(nèi)煤價(jià)的支撐。國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的邊際變化或?qū)?lái)自疆煤外運(yùn)，補(bǔ)充西部或西南部煤炭供給，疆煤外運(yùn)到北港成本價(jià)在700-800 元，是煤價(jià)底部支撐。

成本支撐下煉焦煤價(jià)格或?qū)さ?，長(zhǎng)期仍具備稀缺資源屬性受下游鋼鐵需求較差拖累，下半年隨著山西復(fù)產(chǎn)供給增加，柳林低硫主焦煤價(jià)格較年初高點(diǎn)下跌約41%，我們預(yù)計(jì)供給增加而需求承壓的情況或?qū)⒀永m(xù)至明年，核心變量在于宏觀政策落地轉(zhuǎn)化對(duì)下游需求的提振。蒙煤和澳煤分別作為配焦煤與主焦煤的邊際供給，我們認(rèn)為二者的合理完稅單噸價(jià)格分別在1,186 元和1,560 元，對(duì)配焦煤和主焦煤價(jià)格分別有一定支撐，煉焦煤價(jià)格有望逐漸尋底。長(zhǎng)期來(lái)看，煉焦煤資源仍具備稀缺性，尤其是優(yōu)質(zhì)的主焦煤品種，全球范圍內(nèi)產(chǎn)能增量有限，而全球鋼鐵需求在印度等發(fā)展中國(guó)家驅(qū)動(dòng)下仍在增長(zhǎng)。

板塊投資堅(jiān)守紅利邏輯，關(guān)注煉焦煤底部布局契機(jī)基于2025 年煤炭供需寬松化延續(xù)、煤價(jià)中樞下移但維持高位的判斷，我們預(yù)計(jì)煤炭板塊仍將以紅利邏輯為主，煤炭板塊仍是市場(chǎng)上現(xiàn)金流充沛、資產(chǎn)負(fù)債表健康、資本開(kāi)支較有限的板塊之一，其中高長(zhǎng)協(xié)比例動(dòng)力煤龍頭有望保持盈利穩(wěn)健及高分紅比例，相比目前十年期國(guó)債收益率息差在2.4-5%，估值有吸引力，推薦中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)。在煉焦煤價(jià)格逐漸尋底的過(guò)程中，煉焦煤公司或具備底部布局的機(jī)會(huì)，且在宏觀景氣度上行時(shí)，煉焦煤公司或?qū)⒕邆涓玫南蛏蠌椥裕扑]關(guān)注具有資源稀缺性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供給擾動(dòng)超預(yù)期；電力需求弱于預(yù)期；降息慢于預(yù)期。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自華泰證券股份有限公司 研究員：劉俊/馬夢(mèng)辰/苗雨菲/戚騰元