種植行業(yè)大宗農(nóng)產(chǎn)品專(zhuān)題二：迷霧中的天然橡膠定價(jià)

復(fù)盤(pán)：熊市特征明顯，趨勢(shì)減弱。2008 以后滬膠的熊市特征明顯，即上漲周期較短、下跌周期較長(zhǎng)。靜態(tài)視角看，3 輪漲跌行情中，除2008-2011年作為牛市尾聲時(shí)，上漲時(shí)間達(dá)到2 年以上；其余2 輪行情均持續(xù)在1 年左右；而下跌時(shí)間則在2-5 年。但是，橡膠近年來(lái)的熊市趨勢(shì)有所減弱，表現(xiàn)為漲幅大于跌幅，底部波動(dòng)抬升，下跌時(shí)間縮短。

供給：產(chǎn)能有望見(jiàn)頂，短期仍有向上彈性。近5 年，全球天然橡膠產(chǎn)量總體維持在1400 萬(wàn)噸左右。產(chǎn)量由可割面積、開(kāi)割率、單產(chǎn)決定。面積方面，5 年開(kāi)采和7 年開(kāi)采的可割面積峰值分別為2021 年、2023 年，未來(lái)可割面積的變化取決于前期新植面積和當(dāng)期淘汰面積。2012 年以后，新植面積減量，近5 年新植面積持續(xù)在25 萬(wàn)公頃以下，可對(duì)應(yīng)2019 年以后的新增可割面積的減少；但當(dāng)年淘汰面積則由當(dāng)年進(jìn)入淘汰期的老樹(shù)數(shù)量決定，近5 年平均淘汰面積為27 萬(wàn)畝，若這一數(shù)值延續(xù)，則我們判斷未來(lái)可割面積進(jìn)入下行期。開(kāi)割率方面，2009 年至2013 年處于相對(duì)高位，此后持續(xù)下滑，近2 年下降至83%-87%低位，我們認(rèn)為開(kāi)割率反映了割膠意愿，具有一定向上彈性。單產(chǎn)方面，中長(zhǎng)期維度根據(jù)新植面積推算，2024-2026 年青壯年樹(shù)面積見(jiàn)頂后下滑，代表著橡膠樹(shù)產(chǎn)能潛在逆轉(zhuǎn)的可能；此外，單產(chǎn)也需要關(guān)注天氣、主觀割膠意愿的影響。

需求：輪胎需求為主，全鋼半鋼平分秋色。天然橡膠下游的主要需求為輪胎，2023 年中國(guó)輪胎約占下游需求的70%以上。近年來(lái)，全球輪胎需求量總體平穩(wěn)，2023 年全球輪胎需求量約為17.8 億條，同比增加1.9%，基本恢復(fù)至疫情前水平。我們測(cè)算，重卡、乘用車(chē)對(duì)于橡膠的消耗占比分別為52%、48%，輪胎耗用量與橡膠消費(fèi)量的變化有較高的相關(guān)性。

邏輯：缺口持續(xù)，關(guān)注提產(chǎn)兌現(xiàn)能力。2021 年以來(lái)，全球天然橡膠的供需整體缺口持續(xù)，基于ANRPC 預(yù)測(cè)，2024 年全球天然橡膠供給預(yù)計(jì)增加4.5%至1452.8 萬(wàn)噸，需求預(yù)計(jì)增加1.4%至1538.5 萬(wàn)噸，年度缺口85.7萬(wàn)噸，2023 年為126.5 萬(wàn)噸。即使需求保持平穩(wěn)，我們依然看到連續(xù)未能填平的產(chǎn)需缺口存在。按照85.7 萬(wàn)噸的供應(yīng)缺口，我們估算單產(chǎn)相對(duì)2023年增加8%或開(kāi)割率相對(duì)2023 年增加6.7pct 即可填平，但必須同時(shí)具備主觀提產(chǎn)意愿和膠樹(shù)提產(chǎn)能力2 個(gè)條件。意愿方面的核心問(wèn)題在于膠農(nóng)的收益問(wèn)題，我們以泰國(guó)南部農(nóng)業(yè)工資區(qū)間測(cè)算膠農(nóng)收益與天然橡膠到岸價(jià)格關(guān)系，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)到岸價(jià)格區(qū)間在15879 元/噸-19144 元/噸。能力方面在于橡膠在樹(shù)齡結(jié)構(gòu)的限制下的產(chǎn)能彈性空間。膠樹(shù)提產(chǎn)需要受自身生命周期的約束，若老樹(shù)過(guò)多、淘汰上量，則即使提升單產(chǎn)或開(kāi)割率也難以轉(zhuǎn)向供應(yīng)的減量趨勢(shì)。因此，當(dāng)前價(jià)格中樞的上移反而是主產(chǎn)國(guó)實(shí)際產(chǎn)能的“試金石”，旺產(chǎn)季能否實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的增量，將決定未來(lái)膠價(jià)的大方向。

投資建議：產(chǎn)能轉(zhuǎn)向具體時(shí)間雖不甚明確，但減量前景已然明朗，單從意愿的變數(shù)來(lái)看，我們大致判斷天然橡膠的價(jià)格區(qū)間在16000~19000 元/噸之間，若樹(shù)齡結(jié)構(gòu)對(duì)于產(chǎn)能掣肘較大，則產(chǎn)能提升或進(jìn)一步受限，我們預(yù)計(jì)底部可向上抬升，建議關(guān)注海南橡膠。

風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害、全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算可能產(chǎn)生的誤差等。

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