光伏玻璃行業(yè)專題：價格拐點可期、上漲彈性大 底部布局正當時

投資邏輯：

盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至23H1 水平。2024 年以來光伏玻璃產(chǎn)線合計冷修達2.94 萬噸/日，占存量產(chǎn)能的23%，截至2025 年1 月9 日，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線合計日熔量8.97 萬噸（名義產(chǎn)能），考慮部分企業(yè)為緩解庫存及生產(chǎn)壓力對產(chǎn)線進行保窯/堵窯口，行業(yè)實際供給更低，預計已下降至2023 年年初水平。供給快速下降背景下，光伏玻璃行業(yè)庫存于11 月見頂后回落，截至2025 年1 月9 日，行業(yè)庫存自峰值的38.65 天下降至33.69 天。

短期供給有望維持低位、甚至進一步下降，節(jié)后價格拐點可期。1-2 月為傳統(tǒng)組件需求淡季，且春節(jié)假期物流暫停影響光伏玻璃成交，春節(jié)期間行業(yè)庫存通常有一定程度增加，企業(yè)經(jīng)營及庫存壓力加劇背景下，我們預計后續(xù)老舊小窯爐及經(jīng)營壓力大的尾部企業(yè)窯爐有進一步冷修空間。節(jié)后組件需求恢復帶動玻璃需求提升，光伏玻璃潛在供給增量依次為保窯/堵窯口部分產(chǎn)出恢復、冷修產(chǎn)能復產(chǎn)、新增產(chǎn)能釋放，保窯/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控（完全恢復后即為當前名義產(chǎn)能），冷修復產(chǎn)/新產(chǎn)能點火需要一定的爬產(chǎn)周期，考慮當前狀態(tài)下企業(yè)對產(chǎn)線點火相對謹慎，預計短期內(nèi)光伏玻璃供給維持較低水平、甚至進一步下降，春節(jié)后有望持續(xù)去庫，價格拐點可期。

二三線企業(yè)復產(chǎn)意愿及能力雙弱，冷修產(chǎn)能復產(chǎn)節(jié)奏可控。玻璃產(chǎn)線冷修的核心工作是更換窯爐中的耐火材料、進行窯爐的修復及升級，需要投入一定體量的資金。2022 年起二三線光伏玻璃企業(yè)盈利即處于較低水平，24H2 進入深度虧損狀態(tài)，預計部分企業(yè)可能因長期深度虧損現(xiàn)金在產(chǎn)能停產(chǎn)后并無能力實際執(zhí)行冷修；此外，冷修產(chǎn)線點火復產(chǎn)與新產(chǎn)線投產(chǎn)類似，需要3-6 個月不等的爬產(chǎn)周期，爬產(chǎn)期間需要承擔一定的爬坡成本，且點火后產(chǎn)能剛性、較難調(diào)節(jié)供給，考慮到二三線企業(yè)經(jīng)營壓力較大，預計在光伏玻璃價格及盈利顯著修復前，大部分二三線企業(yè)處于復產(chǎn)能力及意愿均不足的狀態(tài)。我們預計當前冷修產(chǎn)線中具備復產(chǎn)能力及意愿的主要為頭部企業(yè)所持大窯爐（測算占比約25%），考慮到光伏玻璃環(huán)節(jié)集中度較高，預計冷修產(chǎn)線復產(chǎn)節(jié)奏可控。

后續(xù)供給增幅有限且可控，激進復產(chǎn)假設下2025 年行業(yè)平均日熔量同比增速僅3%，階段性價格彈性大。24H2 起光伏玻璃行業(yè)盈利深度承壓，在建產(chǎn)能有不同程度的延緩和擱置，預計在行業(yè)價格及盈利顯著修復前，行業(yè)新增產(chǎn)能釋放將保持謹慎，具備資金實力及意愿繼續(xù)擴產(chǎn)的主要為頭部企業(yè)，后續(xù)供給增幅有限且可控。綜合考慮保窯/堵窯口產(chǎn)出恢復、冷修產(chǎn)能復產(chǎn)、新增產(chǎn)能釋放三部分潛在供給增量，我們測算激進復產(chǎn)假設下2025 年光伏玻璃行業(yè)平均日熔量約10.65 萬噸、同比增幅僅3%，保守/中性/激進假設下供給峰值對應組件月度產(chǎn)出分別為62/67/74GW，考慮到光伏玻璃產(chǎn)能相對剛性、供給釋放需要一定的周期，若下游組件需求快速增長，光伏玻璃價格將有較大上漲彈性。

光伏玻璃為光伏產(chǎn)業(yè)鏈格局最優(yōu)環(huán)節(jié)之一，龍頭盈利優(yōu)勢穩(wěn)定，雙寡頭份額有望回升。頭部光伏玻璃企業(yè)信義光能、福萊特憑借原材料規(guī)模采購、良品率等優(yōu)勢與二三線企業(yè)維持著10PCT 以上的毛利率差距，考慮盈利承壓背景下老舊小窯爐加速出清，光伏玻璃環(huán)節(jié)成本曲線有望保持陡峭，頭部企業(yè)大窯爐優(yōu)勢有望凸顯。2025 年1 月信義、福萊特合計產(chǎn)能占比44%，前期高點達53%，考慮到低盈利狀態(tài)下大部分二三線企業(yè)處于擴產(chǎn)能力和動力均不足的狀態(tài)，頭部企業(yè)有望憑借盈利及資金優(yōu)勢維持快于行業(yè)的產(chǎn)能增速，從而實現(xiàn)份額回升，鞏固龍頭地位。

投資建議

光伏玻璃短期供給有望維持低位甚至進一步下降，節(jié)后價格拐點可期；后續(xù)供給增幅有限且可控，激進復產(chǎn)假設下2025 年行業(yè)平均日熔量同比增速僅3%，階段性價格彈性大。玻璃為光伏產(chǎn)業(yè)鏈格局最優(yōu)環(huán)節(jié)之一，龍頭盈利優(yōu)勢穩(wěn)定，雙寡頭份額有望回升，重點推薦：信義光能、福萊特玻璃（H）、福萊特（A），建議關注：金晶科技。

風險提示

下游裝機需求低于預期、行業(yè)供給釋放過快風險、產(chǎn)能政策放松風險、原材料價格波動風險。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構，十數(shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務。專業(yè)的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自國金證券股份有限公司 研究員：姚遙/張嘉文